ברק ירקוני

ד"ר ירקוני הוא פוסט דוקטורנט בפקולטה למשפטים של אוניברסיטת תל אביב.

פסק הדין של בית המשפט העליון בעניין עצמון נ' אסם השקעות קובע כי בית המשפט לא יבחן את הוגנות מיזוג חילוט של חברה ציבורית (במסגרתו רוכש בעל שליטה את יתרת מניות המיעוט) אם את המשא ומתן לקראתו ניהלה ועדת דירקטוריון בלתי תלויה שלא נפלו פגמים חמורים בעבודתה והמיזוג קיבל אישור משולש בהתאם לחוק. הכרעת בית המשפט מאכזבת לטעמי. ברשימות קודמות (כאן וכאן) עמדתי על חלק מהסיבות לכך, ובהזדמנות אחרת אדון בקשיים שמעורר פסק הדין וכיצד ראוי לנהוג בעקבותיו.

ברשימה זו ברצוני להפריך הנחה מרכזית שעליה נסמך פסק הדין ולפיה עבודת הוועדה הבלתי תלויה משפרת את תנאי עסקאות בעלי עניין. לשם כך אשווה בין הפרמיות מעל שער המניה בבורסה שקיבלו בעלי מניות המיעוט בעסקאות מיזוג חילוט שבהן הוקמה ועדה בלתי תלויה לבין הפרמיות שקיבלו בעסקאות מיזוג חילוט שבהן לא הוקמה ועדה כזאת.

קו התפר בין שני סוגי העסקאות הוא החלטת בית המשפט המחוזי בתל אביב מחודש מאי 2011 בעניין מכתשים-אגן תעשיות. שם נקבע לראשונה בישראל כי ראוי שוועדה בלתי תלויה תנהל את המשא ומתן על מיזוג שבו לבעל השליטה עניין אישי. לאחר החלטה זו החלו חברות ציבוריות בארץ לאמץ את מנגנון הוועדה הבלתי תלויה.

במחקר שנערך על ידי בימים אלה אספתי את נתוני כל עסקאות המיזוג חילוט שנעשו בישראל בשנים 2000 עד 2019 ובחנתי את שיעורי הפרמיה שקיבל הציבור. ביקשתי לברר אם הפרמיה גבוהה יותר כאשר מוקמת ועדה בלתי תלויה.

מספר עסקאות המיזוג-חילוט שנעשו בישראל נמוך מדי לעריכת ניתוח אקונומטרי. יחד עם זאת, ממצאי המחקר יכולים להעיד על השפעה אפשרית של הוועדה הבלתי תלויה על הפרמיה: מראשית שנת 2000 ועד להחלטה בעניין מכתשים אגן (כלומר, במשך קצת יותר מעשור) נערכו בישראל 11 עסקאות מיזוג חילוט בפרמיה ממוצעת של 55.45%; לעומת זאת, מאז ההחלטה בעניין מכתשים אגן ועד סוף 2019 (כלומר, במשך קצת פחות מעשור) נערכו בישראל 21 עסקאות מיזוג חילוט בפרמיה ממוצעת של 32.11% בלבד.

הפרדת העסקאות לאלה שבהן הוקמה ועדה בלתי תלויה ולאלה שבהן לא הוקמה ועדה כזאת מדגישה את הפער אף יותר: ב-20 עסקאות שבהן לא הוקמה ועדה בלתי תלויה (11 לפני ההחלטה בעניין מכתשים אגן ו-9 אחריה) שולמה פרמיה ממוצעת של 50.9%, ואילו ב-12 עסקאות שבהן הוקמה ועדה כזאת (כולן מאז ההחלטה בעניין מכתשים אגן) שולמה פרמיה ממוצעת של 22.19% בלבד. גם אם נתייחס רק לעסקאות שנערכו לאחר ההחלטה בעניין מכתשים-אגן, עדיין קיים פער בולט בשיעורי הפרמיות ב-9 עסקאות ללא ועדה בלתי תלויה (45.34%) לבין 12 עסקאות עם ועדה כזאת (22.19%). הוספת התמורה שקיבלו בעלי מניות המיעוט במקרים ספורים בעקבות תביעה משפטית אינה משנה את התמונה הכללית.

קשה לחשוב על משתנים אחרים מהשימוש בוועדה הבלתי תלויה שיסבירו את הפער הזה.

השוואה לעסקאות שבהן רכשו בעלי שליטה את מניות המיעוט בדרכים אחרות מחזקת את המסקנה ששיעורי הפרמיה נמוכים משמעותית כאשר מוקמת ועדה בלתי תלויה. הפרמיה הממוצעת ב-10 עסקאות בשנים 2000 עד 2019 שבהן נרכשו מניות המיעוט בהסדר בבית המשפט דומה לפרמיה שבעסקאות המיזוג-חילוט ללא ועדה בלתי תלויה, והפרמיה הממוצעת בהצעות רכש מלאות דווקא עלתה במהלך השנים 2000 עד 2019.

מדוע אם כן הפרמיות לבעלי המניות במיזוג חילוט נמוכות יותר כשמוקמת ועדה בלתי תלויה? הרי בדרך כלל הוועדה מצליחה להעלות מעט במשא ומתן את הפרמיה שבעלי מניות המיעוט מקבלים? ייתכן שמגרעות המשא ומתן שמנהלת הוועדה הבלתי תלויה גוברות על מעלותיו: זה משא ומתן בהיקף מוגבל שעל תוצאתו יש לבעל השליטה השפעה מסוימת. לעומת זאת, בהיעדר ועדה בלתי תלויה יש לבעל השליטה פחות השפעה על הביקורת השיפוטית שיפעיל בית המשפט בהתאם למבחן ההגינות המלאה. ככל הנראה, הוועדה הבלתי תלויה מעניקה לבעל השליטה הגנה מפני ביקורת שיפוטית שמאפשרת לו להציע לבעלי המניות פרמיה נמוכה יותר.

סיכומו של דבר, אין ראיה לכך שהמשא ומתן שמנהלת ועדה בלתי תלויה משפר את תנאי העסקה עבור בעלי מניות המיעוט. אדרבה, הממצאים מעוררים חשש שמשא ומתן כזה הוא תחליף נחות לביקורת שיפוטית.