ועדה בלתי תלויה בעסקאות בעלי שליטה: ממצאים מפתיעים

ברק ירקוני

ד"ר ירקוני הוא פוסט דוקטורנט בפקולטה למשפטים של אוניברסיטת תל אביב.

פסק הדין של בית המשפט העליון בעניין עצמון נ' אסם השקעות קובע כי בית המשפט לא יבחן את הוגנות מיזוג חילוט של חברה ציבורית (במסגרתו רוכש בעל שליטה את יתרת מניות המיעוט) אם את המשא ומתן לקראתו ניהלה ועדת דירקטוריון בלתי תלויה שלא נפלו פגמים חמורים בעבודתה והמיזוג קיבל אישור משולש בהתאם לחוק. הכרעת בית המשפט מאכזבת לטעמי. ברשימות קודמות (כאן וכאן) עמדתי על חלק מהסיבות לכך, ובהזדמנות אחרת אדון בקשיים שמעורר פסק הדין וכיצד ראוי לנהוג בעקבותיו.

ברשימה זו ברצוני להפריך הנחה מרכזית שעליה נסמך פסק הדין ולפיה עבודת הוועדה הבלתי תלויה משפרת את תנאי עסקאות בעלי עניין. לשם כך אשווה בין הפרמיות מעל שער המניה בבורסה שקיבלו בעלי מניות המיעוט בעסקאות מיזוג חילוט שבהן הוקמה ועדה בלתי תלויה לבין הפרמיות שקיבלו בעסקאות מיזוג חילוט שבהן לא הוקמה ועדה כזאת.

קו התפר בין שני סוגי העסקאות הוא החלטת בית המשפט המחוזי בתל אביב מחודש מאי 2011 בעניין מכתשים-אגן תעשיות. שם נקבע לראשונה בישראל כי ראוי שוועדה בלתי תלויה תנהל את המשא ומתן על מיזוג שבו לבעל השליטה עניין אישי. לאחר החלטה זו החלו חברות ציבוריות בארץ לאמץ את מנגנון הוועדה הבלתי תלויה.

במחקר שנערך על ידי בימים אלה אספתי את נתוני כל עסקאות המיזוג חילוט שנעשו בישראל בשנים 2000 עד 2019 ובחנתי את שיעורי הפרמיה שקיבל הציבור. ביקשתי לברר אם הפרמיה גבוהה יותר כאשר מוקמת ועדה בלתי תלויה.

מספר עסקאות המיזוג-חילוט שנעשו בישראל נמוך מדי לעריכת ניתוח אקונומטרי. יחד עם זאת, ממצאי המחקר יכולים להעיד על השפעה אפשרית של הוועדה הבלתי תלויה על הפרמיה: מראשית שנת 2000 ועד להחלטה בעניין מכתשים אגן (כלומר, במשך קצת יותר מעשור) נערכו בישראל 11 עסקאות מיזוג חילוט בפרמיה ממוצעת של 55.45%; לעומת זאת, מאז ההחלטה בעניין מכתשים אגן ועד סוף 2019 (כלומר, במשך קצת פחות מעשור) נערכו בישראל 21 עסקאות מיזוג חילוט בפרמיה ממוצעת של 32.11% בלבד.

הפרדת העסקאות לאלה שבהן הוקמה ועדה בלתי תלויה ולאלה שבהן לא הוקמה ועדה כזאת מדגישה את הפער אף יותר: ב-20 עסקאות שבהן לא הוקמה ועדה בלתי תלויה (11 לפני ההחלטה בעניין מכתשים אגן ו-9 אחריה) שולמה פרמיה ממוצעת של 50.9%, ואילו ב-12 עסקאות שבהן הוקמה ועדה כזאת (כולן מאז ההחלטה בעניין מכתשים אגן) שולמה פרמיה ממוצעת של 22.19% בלבד. גם אם נתייחס רק לעסקאות שנערכו לאחר ההחלטה בעניין מכתשים-אגן, עדיין קיים פער בולט בשיעורי הפרמיות ב-9 עסקאות ללא ועדה בלתי תלויה (45.34%) לבין 12 עסקאות עם ועדה כזאת (22.19%). הוספת התמורה שקיבלו בעלי מניות המיעוט במקרים ספורים בעקבות תביעה משפטית אינה משנה את התמונה הכללית.

קשה לחשוב על משתנים אחרים מהשימוש בוועדה הבלתי תלויה שיסבירו את הפער הזה.

השוואה לעסקאות שבהן רכשו בעלי שליטה את מניות המיעוט בדרכים אחרות מחזקת את המסקנה ששיעורי הפרמיה נמוכים משמעותית כאשר מוקמת ועדה בלתי תלויה. הפרמיה הממוצעת ב-10 עסקאות בשנים 2000 עד 2019 שבהן נרכשו מניות המיעוט בהסדר בבית המשפט דומה לפרמיה שבעסקאות המיזוג-חילוט ללא ועדה בלתי תלויה, והפרמיה הממוצעת בהצעות רכש מלאות דווקא עלתה במהלך השנים 2000 עד 2019.

מדוע אם כן הפרמיות לבעלי המניות במיזוג חילוט נמוכות יותר כשמוקמת ועדה בלתי תלויה? הרי בדרך כלל הוועדה מצליחה להעלות מעט במשא ומתן את הפרמיה שבעלי מניות המיעוט מקבלים? ייתכן שמגרעות המשא ומתן שמנהלת הוועדה הבלתי תלויה גוברות על מעלותיו: זה משא ומתן בהיקף מוגבל שעל תוצאתו יש לבעל השליטה השפעה מסוימת. לעומת זאת, בהיעדר ועדה בלתי תלויה יש לבעל השליטה פחות השפעה על הביקורת השיפוטית שיפעיל בית המשפט בהתאם למבחן ההגינות המלאה. ככל הנראה, הוועדה הבלתי תלויה מעניקה לבעל השליטה הגנה מפני ביקורת שיפוטית שמאפשרת לו להציע לבעלי המניות פרמיה נמוכה יותר.

סיכומו של דבר, אין ראיה לכך שהמשא ומתן שמנהלת ועדה בלתי תלויה משפר את תנאי העסקה עבור בעלי מניות המיעוט. אדרבה, הממצאים מעוררים חשש שמשא ומתן כזה הוא תחליף נחות לביקורת שיפוטית.

2 תגובות על הרשימה “ועדה בלתי תלויה בעסקאות בעלי שליטה: ממצאים מפתיעים

  1. תודה על ההערות החשובות.
    1) מובן שאין להסיק מסקנות אמפיריות מהמדגם הקטן. ציינתי זאת. עדיין אני סבור שהנתונים שפרסמתי יכולים לספק אינדיקציות חשובות, ובעיקר לעורר ספקות בקשר למנגנון הוועדה הבלתי תלויה. אגב, השימוש בחציון במקום בממוצע אינו משנה את התמונה.
    2) קל להסביר את העובדה שגם אחרי ההחלטה בעניין מכתשים אגן היו בעלי שליטה שבחרו במיזוגים ללא ועדה בלתי תלויה ושילמו פרמיה גבוהה יותר: משיווי משקל שבו כל העסקאות הן בלי ועדה בלתי תלויה השוק עבר לשיווי משקל חדש שבו כל העסקאות הן עם ועדה כזאת (זה המצב כיום). השוק תיקן את עצמו תוך מספר שנים שבהן הייתה גישה מעורבת. כדי לטעון שהשינוי היה צריך להתרחש מיד צריך להניח שהמסקנה שהצגתי – שמינוי ועדה בלתי תלויה יוביל לירידה בשיעורי הפרמיות לציבור – הייתה צפויה. אלא שעבור רבים זו תוצאה מפתיעה, ויש להניח שחלפו מספר שנים עד שבעלי שליטה ויועצים משפטיים השתכנעו בה. רבים בישראל עדיין אוחזים בדעה הפוכה. העובדה שכיום כל בעלי השליטה בוחרים לאמץ את מנגנון הוועדה הבלתי תלויה רק מחזקת את המסקנה שכיום הם יודעים שבאמצעותה הם משלמים פחות.

  2. שתי הערות מהירות:
    1) אין להסיק מסקנות מהשוואת מדגם של 9 תצפיות למדגם של 12 תצפיות, מיזוגי החילוט לאחר ההחלטה בעניין מכתשים אגן. במיוחד פסול הממוצע במדגמים קטנים, ועדיף החציון.
    2) איך מסבירים את העובדה שבעלי שליטה בחרו במיזוגים ללא ועדה בלתי תלויה ושילמו פרמיה גדולה פי שניים (45% במקום 22%)?

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. (*) שדות חובה מסומנים

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.