מאת ברק ירקוני
עורך דין ירקוני הוא תלמיד לתואר דוקטור בפקולטה למשפטים באוניברסיטת תל אביב, במרכז צבי מיתר ללימודי משפט מתקדמים.
במאמר שייצא לאור בקרוב ובתמצית שפורסמה באתר זה פרופסור אסף חמדני ופרופסור שרון חנס מבקשים להעניק לעסקאות מהותיות של החברה עם בעל השליטה בה חסינות מביקורת שיפוטית, אם אושרו בסוף הליך משא ומתן שבו ייצגה ועדה מיוחדת של דירקטורים בלתי תלויים את בעלי מניות המיעוט.
הנימוקים בעד חסינות שיפוטית (הלכת MFW)
חמדני וחנס מבקשים במאמרם לייבא לישראל את הלכת MFW, שניתנה בשנת 2014 בדלוור. הלכה זו נשענה על שלושה טעמים עיקריים. טעם ראשון היה לעצור שטף של תביעות סרק שלא הניבו תועלת לבעלי מניות המיעוט. טעם שני היה לעודד בעלי שליטה להסכים להכפיף עסקאות בעלי עניין לאישור רוב בעלי מניות המיעוט, דרישה שקיימת במשפט הישראלי אך חסרה בחוק החברות של דלוור. כפי שהסברתי ברשימה קודמת באתר זה, שני הנימוקים הללו אינם רלוונטיים לישראל.
חמדני וחנס מבססים לפיכך את מאמרם בעיקר על נימוק שלישי והוא שהליך המשא ומתן שמקיימת הוועדה המיוחדת מדמה עסקה בתנאי שוק ולכן העסקה תהיה הוגנת.
ברשימה זו אציג גישה שונה ואטען כי המשא ומתן שמקיימת הוועדה המיוחדת אינו מדמה תנאי שוק ואינו ערובה לגיבוש עסקה הוגנת, כל עוד חברי הוועדה המיוחדת נבחרים על ידי בעל השליטה ואינם מתומרצים לבצע את תפקידם.
המיתוס של משא ומתן בשם בעלי מניות המיעוט
הטענה כי משא ומתן בין בעל שליטה לבין חברי וועדה מיוחדת יכול לדמות משא ומתן בשוק היא תקוות שווא. הסיבה העיקרית לכך היא שבעל השליטה בוחר את חברי הוועדה המיוחדת — פעמיים.
הפעם הראשונה שבה בעל השליטה בוחר את חברי הוועדה המיוחדת היא בעת מינוים לדירקטוריון. בעל השליטה הוא שמציע את שמות המועמדים לכהונה כדירקטורים החיצוניים או כדירקטורים בלתי תלויים ותמיכתו הכרחית למינוים באסיפה הכללית. אמנם, המועמדים נדרשים להיות נטולי זיקה כלכלית מהותית לבעל השליטה וזקוקים לתמיכת רוב בעלי מניות המיעוט כדי להתמנות כדירקטורים חיצוניים, אולם הם חבים לבעל השליטה את כהונתם ופעמים רבות הם אף קשורים אליו בדרכים שונות.
הפעם השנייה שבה בעל השליטה בוחר את חברי הוועדה המיוחדת היא ערב העסקה. בעל השליטה שולט בדירקטוריון שממנה את חברי הוועדה המיוחדת. במקרה הנדיר שבו דירקטור חיצוני עלול להפגין עצמאות לגבי העסקה, בעל השליטה יוודא שלא יהיה חבר בוועדה המיוחדת.
העובדה שבעל השליטה בוחר את חברי הוועדה המיוחדת שמנהלים משא ומתן עמו היא פגם היורד לשורשו של ההליך: כל עוד בעל השליטה מעורב בבחירת חברי הוועדה המיוחדת, קיים חשש ממשי שהמשא ומתן לא יהיה רציני.
אי אמון בחברי הוועדה המיוחדת
חמדני וחנס מפרטים רשימה של דרישות לגבי האופן שבו על הוועדה המיוחדת לפעול. יש לא מעט אירוניה בטענה שאין לסמוך על חברי הוועדה המיוחדת באשר לאופן שבו עליהם לבצע את מלאכתם, אולם ניתן לסמוך עליהם באשר לתנאי העסקה שיגבשו. לו חברי הוועדה המיוחדת היו ראויים לאמון, היה מיותר להכתיב להם כיצד לבצע את תפקידם. הרי בעסקת שוק הדין לא דורש מהצדדים לשכור יועצים חיצוניים ולא קובע עבורם מתי לנהל משא ומתן.
אלא שאנו לא באמת סומכים על חברי הוועדה המיוחדת — לא בשאלה מתי יש לנהל משא ומתן עם בעל השליטה, לא בשאלה כיצד ינוהל הליך זה ולא בשאלה אם לשכור יועצים חיצוניים. מכאן שגם בקביעת תנאי העסקה אין לסמוך עליהם.
ביקורת שיפוטית על אופן ניהול המשא ומתן לא מספיקה לעסקאות בעלי עניין
כאשר חברי הדירקטוריון נטולי זיקה לבעל השליטה ואין להם עניין אישי בעסקה, אנו סומכים על שיקול דעתם. רק האפשרות של התרשלות מצדם מדאיגה אותנו. לכן המשפט מחייב את הדירקטוריון לקיים הליך קבלת החלטות מסודר: די בדרישה לקבל מידע מלא ולנהל דיון מסודר על מנת להסב את תשומת לב חברי הדירקטוריון לסיכוני העסקה וכך להוביל אותם לקבלת החלטה ראויה.
פתרון מסוג זה אינו מתאים לעסקאות בעלי עניין, כיוון שאין צורך להסב את תשומת לב חברי הוועדה לגבי סיכוני עסקה מול בעל השליטה. גם אם חברי הועדה יקיימו אינספור ישיבות וייעזרו במיטב היועצים, לא יהיה בכך כדי להפיג את החשש הבסיסי מניגוד עניינים בקרב דירקטורים שמינה בעל השליטה. ביקורת שיפוטית על ניהול ההליך בלבד אינה מתאימה כאן.
שכירת יועצים חיצוניים נועדה להגן על חברי הוועדה
כיוון שעל חברי הוועדה המיוחדת אין לסמוך, כך גם על יועציהם החיצוניים קשה לסמוך. פעמים רבות מדי היועצים החיצוניים נשכרים לא כדי לתמוך בעמדה תובענית של הוועדה המיוחדת כלפי בעל השליטה, אלא כדי לתרץ עמדה מתקפלת של הוועדה המיוחדת המקבלת את רצונו. שכירת היועצים החיצוניים אינה באה להגן על בעלי מניות המיעוט מפני בעל השליטה, אלא להגן על חברי הוועדה המיוחדת מפני בעלי מניות המיעוט.
ההליך בבית המשפט חיוני לפיקוח וביקורת על תפקוד הוועדה המיוחדת
חמדני וחנס מציעים שבית המשפט יבחן את חברי הוועדה המיוחדת רק לגבי הדרך שבה ניהלו את הליך המשא ומתן. ברם, אם תתקבל עמדתם, קיים חשש שתביעות ייצוגיות רבות יידחו בשלב מוקדם או מלכתחילה לא יוגשו. ללא תובע ייצוגי בעל תמריץ כלכלי להגיש את התביעות הללו, לא תהיה לבית המשפט הזדמנות לבקר את תפקוד חברי הוועדה המיוחדת.
חסינות מביקורת שיפוטית אף עלולה לגרום לנזקים נוספים, כמו פגיעה ביכולת של בעלי מניות המיעוט לחשוף את הליך אישור העסקה וויתור על כלי חשוב לפיתוח הממשל התאגידי. בית המשפט של דלוור הסכים לוותר על ביקורת שיפוטית כדי לקבל בתמורה הכפפת עסקאות בעלי עניין לאישור בעלי מניות המיעוט. חמדני וחנס מציעים לבתי המשפט בישראל לוותר על ביקורת שיפוטית ללא תמורה.
לחברי הוועדה המיוחדת אין תמריץ כלכלי
מקובל לומר, כי יש לתמרץ את חברי הדירקטוריון על מנת לעודדם לפעול להשאת ערך המניות. הרגע המשמעותי ביותר לכך הנו שלב מכירת החברה, ובחברה שיש לה בעל שליטה מדובר בדרך כלל במכירת החברה לבעל שליטה זה. היינו מצפים אפוא לראות את חברי הוועדה המיוחדת מתוגמלים באופן שיעודדם להשיא את התמורה בעסקה עם בעל השליטה.
אך לא כאלה הם פני הדברים. תגמול חברי הוועדה המיוחדת נעדר תמריצים כלכליים. חברי הוועדה המיוחדת הם בדרך כלל דירקטורים חיצוניים המקבלים שכר מוגבל הנקוב בתקנות. היעדר תמריץ כלכלי לחברי הוועדה המיוחדת להשיא את התמורה בעסקה בולט בהשוואה לתובע ייצוגי ולעורך דינו, שמתומרצים כספית להשיא את הסכום שייפסק בתביעה. לכן יש לצפות שתובע ייצוגי ועורך דינו ישיאו ערך לבעלי המניות בצורה טובה יותר מאשר חברי הוועדה המיוחדת.
מה אפשר לעשות?
ועדה מיוחדת יכולה להעלות את התמורה שמקבלים בעלי המניות בעסקאות בעלי עניין. אך כל עוד בעל השליטה בוחר את חברי הוועדה, תהיה זו שגיאה להסתמך עליה בלבד. לכן יש לאפשר לבעלי מניות המיעוט לטעון בבית המשפט כנגד הגינות העסקה חרף אישור הוועדה.
החשש מפני תביעה יעודד את חברי הוועדה המיוחדת לפעול להשאת ערך המניות. ההליך בבית המשפט יאפשר לבעלי המניות לחשוף מידע חיוני על אופן ניהול המשא ומתן וכן יאפשר לבית המשפט לתמרץ חברות ובעלי שליטה לפעול לשיפור הממשל התאגידי.
הצעתי היא שבית המשפט ייתן משקל למשא ומתן שקיימה הוועדה המיוחדת, אולם המשקל יהיה משמעותי רק אם חברי הוועדה הם דירקטורים שבעלי מניות מוסדיים הציעו לכהונה. כלל זה יעודד חברות לאפשר למשקיעים מוסדיים להציע מועמדים מטעמם לכהונה כדירקטורים חיצוניים וכדירקטורים בלתי תלויים. לאחרונה אנו עדים לניצנים של תופעה ברוכה זאת בישראל, והמשך הביקורת השיפוטית על עסקאות בעלי עניין יעודד אותה.