השפעת זכות הוטו של המיעוט על תגמול בעלי שליטה

ג'סי פריד, אהוד קמר וישי יפה

ג'סי פריד הוא פרופסור ומופקד הקתדרה על שם דיין בבית הספר למשפטים של אוניברסיטת הרווארד. אהוד קמר הוא פרופסור בפקולטה למשפטים של אוניברסיטת תל אביב. ישי יפה הוא פרופסור בבית הספר למנהל העסקים של האוניברסיטה העברית.

 

ברוב החברות הציבוריות בעולם יש בעלי שליטה. תפקיד הממשל התאגידי בחברות אלה להגן על בעלי מניות המיעוט מתיעול ערך בידי בעל השליטה. פתרונות כמו אישור דירקטורים חיצוניים לעסקות בעלי שליטה או חובת האמונים אינם מספקים: גם דירקטורים חיצוניים זקוקים לתמיכת בעל השליטה למינוים, ומשוכות שעומדות בפני הגשת תביעה מחלישות את חובת האמונים.

תוספת הגנה שעשויה להועיל היא חובה לקבל את אישור בעלי מניות המיעוט לעסקות בעלי שליטה. חובה כזאת קיימת, למשל, בישראל, בקנדה, באוסטרליה, בהונג קונג, בהודו, באינדונזיה וברוסיה. החוק במדינת דלוור אינו מטיל חובה כזאת, אך הפסיקה שם מחסנת מביקורת עסקות בעלי שליטה שהחברה העמידה לאישור בעלי מניות המיעוט.

במאמר שיתפרסם בכתב העת Journal of Financial Economics אנו משתמשים בתיקון מספר 16 לחוק החברות, התשנ"ט–1999, שהתקבל בשנת 2011, כדי לבחון את השפעת אמצעי הגנה זה. תיקון מספר 16 נתן לבעלי מניות המיעוט זכות וטו על עסקות בעלי שליטה, לרבות הסכמי תגמול עם נושאי משרה שהם בעלי שליטה או קרוביהם. מאז תיקון מספר 16 טעונים הסכמי תגמול כאלה תמיכה של רוב קולות המיעוט מדי שלוש שנים. לפני תיקון מספר 16 היה די בתמיכת שליש מקולות המיעוט כדי לאשר הסכמים כאלה והאישור היה תקף ללא הגבלת זמן. תיקון מספר 16 לא שינה את דרך האישור של תגמול נושאי משרה שאינם קשורים לבעלי שליטה.

אנו בוחנים את השפעת תיקון החוק באמצעות נתוני התגמול של אלפי נושאי משרה בשנים 2009–2015. אנו מוצאים שהתיקון לווה בירידה ממוצעת של 13%–17% בתגמול נושאי משרה הקשורים לבעלי שליטה לעומת התגמול שהיה צפוי להם לפי גודל החברה, רווחיותה וגורמים נוספים. במקביל יש עלייה ניכרת בשכיחות ירידות התגמול של נושאי משרה הקשורים לבעלי שליטה.

אנו בוחנים גם את השפעת תיקון החוק על שיעור הנשירה של נושאי משרה הקשורים לבעלי שליטה מרשימת מקבלי התגמול הגבוה בחברה כתוצאה מהפסקת כהונה או כתוצאה מהמשך כהונה בתשלום נמוך או ללא תשלום. אנו מוצאים שהסיכוי לנשירתם עלה באופן יחסי ביותר מ-50%, לרוב בנסיבות המעידות על חוסר יכולת לקבל את תמיכת בעלי מניות המיעוט. יתרה מזו, נושאי משרה שאינם קשורים לבעלי שליטה החליפו כ-10% מנושאי המשרה הקשורים לבעלי שליטה שנשרו. כלומר, תיקון החוק השפיע גם על ניהול החברה.

הממצאים שלנו קשורים למספר סוגיות בתחום הממשל התאגידי.

ראשית, אנו שופכים אור על יעילות זכויות וטו לבעלי מניות המיעוט. רוב המחקר שקדם למחקרנו עסק בבעלי שליטה בחברות המאוגדות בדלוור שנתנו זכות וטו למיעוט על עסקות לרכישת מניות המיעוט כדי להימנע מביקורת שיפוטית. אולם, באותן עסקות בעל השליטה הוא שבחר מתי לבצע את העסקה ואם לתת זכות וטו למיעוט. בחירה זו מקשה על אומדן סטטיסטי. המחקר שלנו, לעומת זאת, בוחן זכות וטו שהחוק נתן ותזמן. יתרה מזו, אנו משווים בין תגמול נושאי משרה שקשורים לבעלי שליטה לבין תגמול של נושאי משרה שאינם בעלי שליטה, ובין כל נושא משרה לבין עצמו בשנים שונות.

שנית, אנו תורמים למחקר של תיעול ערך מהחברה באמצעות תגמול. על אף שתגמול אינו האפיק הנוח ביותר לתיעול ערך, בעלי שליטה וקרובים מכהנים פעמים רבות כנושאי משרה. מחקרים קודמים ניסו לאמוד את היקף השימוש בתגמול לתיעול ערך באמצעות השוואה בין תגמול נושאי משרה שקשורים לבעלי שליטה לבין תגמול נושאי משרה שאינם קשורים לבעלי שליטה. מחקרים אלה מצאו תיעול ערך בארצות מסוימות אך לא באחרות, ולא שללו את האפשרות שנושאי משרה הקשורים לבעלי שליטה מתוגמלים יותר כי הם בכירים יותר.

המחקר שלנו אומד את תיעול הערך ישירות. לפני תיקון החוק נדרשו נושאי משרה הקשורים לבעלי שליטה לקבל את תמיכת המיעוט רק כשביקשו העלאת תגמול. תיקון החוק חייב אותם לגייס את תמיכת המיעוט מדי שלוש שנים כדי להמשיך לקבל תגמול כלשהו. הממצא שתיקון החוק הפחית עליות תגמול ואף גרם לירידות תגמול ולתחלופת נושאי משרה מלמד שלדעת בעלי מניות המיעוט היה התגמול של חלק מנושאי משרה אלה גבוה מדי.

המחקר אינו מראה אילו שיקולים הדריכו את בעלי מניות המיעוט בהצבעתם ואינו מוצא שינוי בערך החברות. המחקר גם אינו מנבא כיצד ינהגו בעלי מניות המיעוט אם לא יורשו בעתיד להיעזר ביועצי הצבעה חיצוניים כפי שהורשו לעשות בתקופת המדגם. ייתכן שבלי יועצי הצבעה, אשר מסייעים לגופים מוסדיים להתגבר על קשיי הפעולה המשותפת, השימוש בזכות הוטו ייחלש.

קישור למאמר נמצא כאן.

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. (*) שדות חובה מסומנים