שוויה של שליטה בחברה בעקבות רפורמות מקיפות בממשל התאגידי הישראלי

אילון בלום, שרון חנס, רויטל יוסף ובני לאוטרבך

עורך דין בלום הוא בוגר הפקולטה למשפטים והפקולטה לניהול של אוניברסיטת תל אביב. פרופסור חנס הוא דקאן הפקולטה למשפטים של אוניברסיטת תל אביב. ד"ר יוסף היא פוסט-דוקטורנטית בבית הספר למנהל עסקים של אוניברסיטת בר אילן. פרופסור לאוטרבך הוא ראש הקתדרה על שם משפחת אקרמן לממשל תאגידי בישראל בבית הספר למנהל עסקים של אוניברסיטת בר אילן.

השנה מלאו עשרים שנה לכניסת חוק החברות, התשנ"ט–1999 לתוקף. מחקרים שהתמקדו בתקופה שקדמה לחוק ולמהפכת הממשל התאגידי שהתחוללה אחריו חשפו ממצאים עגומים בדבר ערכה הגבוה של השליטה בחברה ציבורית בישראל. ערך גבוה לשליטה עשוי לנבוע בין השאר מיכולת לנצל את החברה לצרכי בעל השליטה על חשבון יתר בעלי המניות, בין השאר, באמצעות עסקאות שלו עם החברה.

מחקר של דייק וזינגאלס שבחן עסקאות להעברת שליטה בשנים 1990–2000 מצא כי שווי השליטה (הסכום המשולם בעסקה מעבר לשווי השוק של המניות) הממוצע בישראל הוא 27% משווי השוק של מניות החברה — לעומת ממוצע של 14% ב-39 כלכלות מפותחות בעולם. מחקר של ברק ולאוטרבך שבחן העברות שליטה בשנים 1993–2005 מצא כי שווי השליטה הממוצע בישראל הוא כ-31% משווי השוק של מניות החברה. מקובל לראות בשווי השליטה מדד לגובה התועלת הפרטית שבעלי השליטה מתכננים להפיק מהחברה. מחקרים אלה הצביעו אפוא על חולשה של הממשל התאגידי בישראל לעומת הממשל התאגידי בארצות אחרות.

לאחרונה בחנו אם חוק החברות ומהפכת הממשל התאגידי שבאה בעקבותיו הקטינו את התועלת הפרטית שמפיקים בעלי שליטה. המחקר מקיף עסקאות להעברת שליטה בכל החברות הציבוריות בישראל משנת 2001 ועד לסוף שנת 2019. אנו מוצאים בו ששווי השליטה בתקופה זו נמוך בשני שלישים מאשר שווי השליטה במחקרים הקודמים.

אנו בוחנים גם תקופות משנה בתוך התקופה הכוללת כדי לבסס קשר סיבתי בין רפורמות שונות לבין הירידה בשווי השליטה, ומוצאים כי שווי השליטה החציוני הוא 9.9% משווי השוק של החברה בשנים 2001–2010 לעומת 5.5% בשנים 2011–2019. אולם, ההבדל בין ערכים אלה אינו מובהק סטטיסטית בגלל המספר הקטן של עסקאות בכל תקופת משנה. כאשר בוחנים את הממוצעים, שווי השליטה בעשור האחרון הוא כ-9%. לפיכך, שווי השליטה המייצג כיום לחברות ציבוריות בישראל הוא להערכתנו בטווח של 6%–9% משווי השוק של מניות החברה.

עוד אנו מוצאים ששווי השליטה יחסית לשווי השוק של החברה נמוך יותר באופן משמעותי בחברות גדולות (יחסית לחברות קטנות). ממצא זה תומך במסקנה כי העניין המוגבר של השחקנים בשוק ההון, של התקשורת ושל גורמי האכיפה ממתן את היכולת של בעלי שליטה בחברות גדולות להפיק מהן תועלת פרטית.

ממצאי המחקר מעודדים. ישראל בלטה לרעה במחקרים קודמים בתועלת הפרטית שמפיקים בעלי השליטה מחברות ציבוריות. מחקרים אלה השפיעו על סדר היום הציבורי. למשל, בעת חקיקת החוק לקידום התחרותיות ולצמצום הריכוזיות, התשע"ד–2013, הסבירה הוועדה הציבורית שגיבשה את הצעת החוק כי "בממצאים [של המחקרים דייק וזינגאלס ושל ברק ולאוטרבך] יש כדי להגביר את החשש כי קיים ניצול לרעה של בעלי מניות המיעוט". כיום ישראל אינה בולטת לרעה עוד, אם כי קיימות כלכלות כמו ארצות הברית שבהן שווי השליטה האופייני הוא 1%–4% בלבד.

קישור למאמר נמצא כאן.

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. (*) שדות חובה מסומנים