העתיד של אקטיביזם של בעלי מניות

אסף חמדני ושרון חנס

אסף חמדני הוא פרופסור מן המניין ומנהל מרכז פישר לממשל תאגידי ורגולציה של שוק ההון בפקולטה למשפטים ושרון חנס הוא דקאן הפקולטה למשפטים באוניברסיטת תל אביב.

שתי התפתחויות מעצבות כיום את שוקי ההון המודרניים. ההתפתחות הראשונה היא העלייה הדרמטית בהיקף האחזקות של המשקיעים המוסדיים ובהשפעתם. כיום אחזקת המשקיעים המוסדיים מהווה כ-70%–80% משוק ההון האמריקאי, ומספר קטן של מנהלי קרנות מחזיקים נתחים משמעותיים מכל חברה ציבורית בארצות הברית. ההתפתחות השנייה היא ההשפעה העולה של קרנות הגידור האקטיביסטיות, שדוחפות חברות ציבוריות לנקוט פעולות כדוגמת החלפת הצוות המנהל, שינוי התכנית העסקית או מכירת החברה.

במחקר חדש אנו בוחנים את הקשר שבין שתי ההתפתחויות הללו ואת השפעתו על עתיד האקטיביזם של בעלי מניות בחברות ללא בעל שליטה. חלק מהמחקר פורסם במאמר The Future of Shareholder Activism וחלק נוסף יפורסם בהמשך השנה בספר Research Handbook on Comparative Corporate Governance. המאמר הראשון מתרכז בשוק ההון האמריקאי והמאמר השני עוסק בהקשר העולמי.

בשני המאמרים אנו מסבירים שעליית קרנות הגידור והשפעתן מערערות את הטענה שהגופים המוסדיים סובלים מניגודי עניינים חריפים, שכן קרנות הגידור אינן יכולות לפעול ללא תמיכה של גופים מוסדיים. עוד אנו טוענים שעליית כוחם של הגופים המוסדיים הגדולים תמשיך לשנות את האופי של אקטיביזם מצד בעלי מניות. כוחם של הגופים המוסדיים הגדולים בולט והוא מאפשר להם להשפיע על ההנהלות של החברות בלי לנקוט את האמצעים התוקפניים שקרנות הגידור נוקטות. עם זאת יש התערבויות מסוימות שגם גופים מוסדיים גדולים אינם יכולים לבצע, על אף הכוח העומד לרשותם, בלי שיתרחשו שינויים גדולים במודל העסקי שלהם ובאסדרה שלהם. התערבויות אלה דורשות מינוי של דירקטורים מטעמם לביצוע שינויים עסקיים מורכבים בחברה ותקשורת בין הדירקטור לבין הגוף שמינה אותו.

תחילה אנו עוסקים בהשפעת קרנות הגידור על הוויכוח המתמשך בספרות בשאלת התמריצים של הגופים המוסדיים לפקח על חברות. אנו טוענים שהצלחת קרנות הגידור אינה מתיישבת עם הטענה שלגופים המוסדיים הגדולים יש ניגודי עניינים רחבי היקף. קרנות הגידור אינן מחזיקות די מניות כדי להכריע הצבעות באסיפה הכללית. הצלחתן להוביל לשינויים בחברות תלויה בתמיכת הגופים המוסדיים. לכן לא ניתן להתפעל מההישגים של קרנות הגידור (או להביע דאגה מהם) ובמקביל לטעון שגופים מוסדיים מבקשים לרצות את מנהלי החברות שבהן הם משקיעים.

מדוע אפוא לא נוקטים הגופים המוסדיים יוזמה בחברות שבהן הם משקיעים? תשובה מקובלת לכך מתמקדת בחולשת התמריצים של גופים אלה לפקח על החברות שבהן הם משקיעים ובניגודי העניינים שלהם. תשובה מקובלת אחרת מתמקדת באסדרה שמגבילה אותם.

אנו מציעים הסבר שונה. טענתנו היא שהגופים המוסדיים מסוגלים להשפיע על חברות בלי לנקוט את האמצעים התוקפניים שנוקטות קרנות הגידור. בחברות שבהן הבעלות מבוזרת הגופים המוסדיים מחזיקים את המפתח להמשך כהונת נושאי המשרה בחברה ולכן נושאי המשרה קשובים לרצונם, ובמיוחד לרצון הגדולים שבהם. מנהלי חברות יוזמים קשר עם הגופים המוסדיים הגדולים על מנת לבדוק מה עלול להפוך את החברה למטרה עבור קרנות אקטיביסטיות ומנסים לגייס את תמיכתם מראש. כך משפיעים הגופים המוסדיים, במיוחד הגדולים שבהם, על חברות. מגמה זו צפויה לטשטש בעתיד את הקו שמבחין בין מעורבות גופים מוסדיים לבין אקטיביזם של קרנות גידור. בעוד שאיננו צופים שגופים מוסדיים יפתחו תכניות פעולה מורכבות לשיפור ביצועי החברה כפי שנוהגות קרנות אקטיביסטיות, אנו צופים שמעורבות הגופים המוסדיים תורחב מעבר לענייני ממשל תאגידי אל נושאים עסקיים מרכזיים.

אף על פי כן, אין לצפות שגופים מוסדיים יובילו התערבויות שמטרתן לבצע שינויים עסקיים מורכבים בחברות. קרנות גידור אקטיביסטיות ממנות לעיתים קרובות דירקטורים כדי להשפיע על התנהלות החברה. מינוי דירקטורים מהווה מרכיב חשוב ביכולתן להוציא לפועל אסטרטגיה עסקית שאינה ניתנת למימוש באמצעות פתרון מהיר ופשוט באופן יחסי (בשונה, למשל, מדרישה למכירת החברה, או לרכישה עצמית של מניות החברה). במקרים המורכבים יותר, הדירקטורים האקטיביסטיים נדרשים לא רק כדי לפקח על ההנהלה, אלא גם כדי להמשיך ולזקק את התכנית העסקית שקרן הגידור האקטיביסטית הכינה לחברה.

תובנה זו מאפשרת לנו למסגר מחדש את השאלה שעומדת בבסיס המאמר. בהינתן כוחם העולה של הגופים המוסדיים, מדוע הם אינם ממנים דירקטורים מטעמם בחברות שבהן הם משקיעים? בארצות הברית יש מגבלות חוקיות כבדות על כך. מגבלות אלה אינן קיימות בכל מדינות העולם (בישראל, למשל, אין מגבלות רבות). אולם גם כאשר המינוי אפשרי מבחינה חוקית, קיימות מגבלות על האפשרות של הדירקטורים לשתף מידע פנים עם הגוף שמינה אותם, שהיא תנאי הכרחי להוצאת תכניות עסקיות מורכבות אל הפועל. שיתוף מידע בין משקיעים מוסדיים לבין דירקטור מטעמם עלול להיחשב לשימוש במידע פנים וליצור אתגרים נוספים. הוא גם מצריך שינוי בדרך הפעולה של המשקיעים המוסדיים ובתפקידם במשק. על כן אנו צופים השפעה גוברת למשקיעים המוסדיים בהכרעות עסקיות משמעותיות מסוימות אך לא באחרות.

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. (*) שדות חובה מסומנים