עורך דין קוסובר הוא שותף במשרד סלוקי קוסובר ושות'.
לאחרונה אנחנו עדים לגל הנפקות בבורסה בתל אביב של שותפויות מחקר ופיתוח ללא פעילות עסקית ממשית או עם פעילות עסקית ראשונית בלבד. היסוד המרכזי בהן הוא התחייבות המייסדים לפעול לאיתור השקעות טובות בתחומי הפעילות שהוגדרו. כלומר, ההשקעה היא בעיקרה לא בפעילות עסקית קיימת, אלא בחזון של מייסדי השותפות ובמנהליה.
למשל, בספטמבר 2020 הושלמה הנפקת מילניום פודטק, שגייסה 42 מיליון שקלים חדשים. מתשקיף ההנפקה עולה, כי במועד כניסתה לבורסה התמצתה פעילות השותפות בהסכם להשקעת כ-6 מיליון שקלים חדשים בחברה בשם סבוריט עם אופציה להשקיע סכום דומה בגיוס הבא של סבוריט. יתרת כספי ההנפקה יועדו לאיתור השקעות מוצלחות בעתיד. באותו חודש הושלמה גם הנפקת יוניקורן טכנולוגיות, שגייסה 70 מיליון שקלים חדשים. לפי התשקיף, בעת ההנפקה התמצתה פעילות השותפות בהסכמים להשקעת כ-10 מיליון שקלים חדשים בשלוש חברות הזנק. יתרת כספי ההנפקה יועדו לתעות במדבר אחרי מנהיגי השותפות בתקווה לעתיד ורוד. באוקטובר 2020 גייסה אלמדה ונצ'רס כ-70 מיליון שקלים חדשים להשקעה בתחומי המכשור רפואי והבריאות הדיגיטלית. לפי תשקיף ההנפקה, כמיליון דולר מיועדים להשקעה בחברה בשם טיילורמד והיתרה מיועדת להשקעות עתידיות.
בשלוש ההנפקות קיבלו המייסדים חלק מכספי ההנפקה כהחזר הוצאות, ולחברת הניהול שבבעלות המייסדים נקבעו דמי ניהול של יותר ממיליון שקלים חדשים בשנה ללא קשר לתוצאות הפעילות (באלמדה נגזרים דמי הניהול מהיקף נכסי השותפות). דמי הניהול מתווספים לדמי יוזמה שתקבל חברת הניהול בשיעור שבין 15% ל-30% מהרווחים שיצמחו לשותפות, למשל, מחלוקת דיבידנדים או ממכירת מניות חברות שבהן השקיעה. מנגד תקנון הבורסה מחייב גם את המייסדים להשקיע בהנפקה (בשיעורים שנגזרים מהיקף הגיוס). ביוניקורן ובאלמדה המייסדים השקיעו כ-10 מיליון שקלים חדשים ובפודטק מילניום המייסדים השקיעו כ-5 מיליון שקלים חדשים. כיום ישנן מספר הנפקות דומות בצנרת בשלל תחומי פעילות, ויש שיאמרו שזה הלהיט של שוק ההון בסתיו 2020.
בארצות הברית נהוג לכנות הנפקות כאלה כ"הנפקות שיק פתוח" (Blank Check) או הנפקות חברות רכישה למטרה מיוחדת (SPAC – Special Purpose Acquisition Company). בישראל אפשר לכנותן "הנפקות סמוך על סמוך": השקיעו היום ונמצא מה לעשות עם הכסף מחר, יהיה בסדר.
גם בארצות הברית חל גידול משמעותי בהנפקות אלה לאחרונה ובפרט השנה, וכבר החלה להישמע ביקורת. לא כל השותפויות מאתרות השקעות מוצלחות, ובמקרים רבים מאבד הציבור כסף רב בדרך. מה גם שלמייסדים ולמנהלים בשותפויות האלה קיים תמריץ לקחת סיכונים: על אף שהשקיעו מוניטין והון עצמי בשותפות, לאחר ההנפקה מחזירים דמי הניהול את ההשקעה בהדרגה. המייסדים יוצאים למסע לחיפוש אחר עתיד ורוד על חשבון המשקיעים ובכספם.
לעתים אף יתעורר החשש כי ההנפקה תשמש לביצוע עסקאות בעלי עניין או תעקוף את הצורך בהנפקה מסודרת. כך יהיה, למשל, אם המייסדים מתכננים להשקיע אצל מקורביהם, אך במקום לקדם הנפקה בדרך המלך הם נכנסים תחילה לבורסה ורק אז מנתבים את כספי הציבור ליעדים שאליהם שאפו מלכתחילה. זאת ועוד, בהתאם לתשקיפי השותפויות שהונפקו, עד למציאת חברות ראויות להשקעה מיועד חלק ניכר מהכסף שגויס להחזקה בניירות ערך, לעתים עם חשיפה של עד 50% למניות, לאו דווקא בתחומי הפעילות שהוגדרו. החזקה כזו מקימה חשש נוסף להפסדים משמעותיים ולניגודי עניינים.
איני מותח ביקורת על איזו מהשותפויות שכבר הונפקו בתל אביב. ייתכן שהן מצוינות וינחלו הצלחה. אך לשוק ההון כדאי לשים לב לתופעה. עם ריבוי השותפויות צפוי שלפחות חלקן יהיו פחות מוצלחות: התנאים המסחריים עשויים להיות פחות כדאיים לציבור, המייסדים עשויים להפוך יותר חמדנים ופחות אחראיים, והסיכון להפסד עשוי לעלות. בדומה לתחושה שליוותה לפני כשנתיים את הכניסה לבורסה של חברות איגרות החוב שהשקיעו בנדל"ן מעבר לים, גם כעת ישנה תחושת אי נוחות מסוימת. סביר להניח שהנפקות ה"סמוך על סמוך" הראשונות הן של שותפויות איכותיות ושהמשקיעים עדיין זהירים, אך יש להיות ערניים להתפתחות התופעה ולהשלכותיה האפשריות. חשוב להיזהר מהתדרדרות שיהיה קשה להתמודד עמה בדיעבד.