לא צריך לפחד מאיגוח

מאת דב סולומון

ד"ר דב סולומון הוא מרצה למשפטים במרכז האקדמי למשפט ולעסקים ברמת גן. הרשימה התפרסמה בעיתון דה מרקר ביום 24 בפברואר 2015. הרשימה באתר העיתון נמצאת כאן.

איתן אבריאל הזהיר לפני כשבועיים מפני המהלכים להסדרת האיגוח בישראל בטור פרשנות ב-TheMarker, שכותרתו הייתה: "איך ישראל לא נפלה במשבר הפיננסי, ולמה היא עלולה ליפול במשבר הבא". לפניו, גיא רולניק הצביע על הסיכון שגלום באיגוח משכנתאות, במאמר שכותרתו "ובמערכה השביעית בנק ישראל דוחף את כל בועת הנדל"ן לתוך הפנסיה שאין לכם".

איגוח הוא כלי מימון מתקדם המשמש אלטרנטיבה לדרכי המימון המסורתיות: גיוס אשראי בנקאי, או הנפקת איגרות חוב קונצרניות. לאיגוח מיוחסת תרומה לגיוון מקורות האשראי, להרחבת אפיקי ההשקעה, לפיזור אופטימלי של סיכונים בין אפיקים שונים במערכת הפיננסית — וכפועל יוצא מכך להורדת עלויות מימון.

אכן, שני משברים פיננסיים שהתרחשו בשנים האחרונות­ — ולא רק משבר הסאבפריים שאליו  מתייחסים אבריאל ורולניק — מטילים צל על מכשיר האיגוח. ואולם העיכוב עד כה בהסדרת האיגוח בישראל מאפשר לרגולטורים המקומיים להפיק לקחים מהמשברים הפיננסיים הגלובליים, וליישמם בתהליך ההסדרה.

בשלהי 2001 קרסה בפתאומיות ענקית האנרגיה אנרון. דפוס הפעולה שהתגלה בפרשה — יצירת תאגידים ייעודיים לפעילות חוץ מאזנית, שתוצג באופן שאינו משקף נאמנה את המציאות הכלכלית — עורר חשש שלפיו השימוש בתאגידים ייעודיים בתהליך האיגוח עלול אף הוא להיות מנוצל לרעה.

בעסקת איגוח נמכרים לתאגיד ייעודי נכסים המניבים תזרים מזומנים עתידי, כגון תיקי משכנתאות. כדי להבטיח שזאת אכן מכירה אמיתית (true sale) של הנכסים, דוח הביניים של הוועדה לקידום האיגוח בישראל, שפורסם באחרונה, קובע כי על העסקה לקיים סממנים המעידים על העברת בעלות. למשל, אם ערך הנכסים ירד מסכום התמורה שנקבעה בעסקה, לתאגיד הייעודי אסור לחזור למעביר הנכסים ולדרוש תשלום נוסף.

לדעתי, הוועדה נקטה בעניין זה זהירות יתרה, אשר גורעת מיעילות העסקה, משום שזכות חזרה למוכר, שהיא מעין אחריות לטיבם של הנכסים, הולמת את המאפיינים של עסקת מכר, ומאפשרת לגורם שברשותו המידע הטוב ביותר לגבי איכות הנכסים (המוכר) ליטול על עצמו אחריות לטיבם ולאותת לשוק ההון על איכותם.

משבר נוסף שיצר מוניטין שליליים לאיגוח הוא המשבר הפיננסי של 2008. בנקים ניצלו את פער המידע בינם לבין המשקיעים בניירות ערך מגובי משכנתא, כדי לגלגל אל האחרונים את הסיכון שגלום במשכנתאות סאבפריים מבלי שהוא יתומחר במלואו. הניתוק שנוצר בעקבות עסקות האיגוח בין הבנקים לבין המשכנתאות שאיגחו הפחית את התמריץ להקפיד מלכתחילה על איכותן.

מצבים שבהם הגורם שיוצר את הסיכון אינו נושא בהשלכותיו אך מפיק ממנו רווח, מעוררים בעיה של סיכון מוסרי (moral hazard). כדי לצמצם את הסיכון המוסרי ולהביא לתמחור נכון של הסיכונים הגלומים בעסקת האיגוח, דוח הביניים של הוועדה לקידום האיגוח מחייב את הבנק להותיר בידו 10% מהתיק המאוגח, ללא אפשרות לגדר את הסיכון או להעבירו לצדדים שלישיים. הדרישה מבטיחה כי לבנק נותר אינטרס כלכלי בנכסים המאוגחים, ולכן שוללת את התמריץ שנוצר במצבים של סיכון מוסרי — ליטול סיכונים הגדולים מתוחלת הרווח שלהם.

גם בעניין זה נקטה הוועדה גישה שמרנית לעומת כללי החזקת הסיכון שהתקבלו באחרונה באיחוד האירופי ובארצות הברית. כחלק מהפקת הלקחים מהמשבר הפיננסי, נקבע חיוב להחזיק 5% בלבד מהתיק המאוגח, ואף מחריגים מחובה זו נתח ניכר משוק המשכנתאות.

מכשיר האיגוח חיוני לשוק הון יעיל ומשוכלל, אך המשברים הפיננסיים חשפו את הסיכונים הכרוכים בו. תהליך הסדרה יסודי, מדוד ושקול של האיגוח — המביא בחשבון את הלקחים שנלמדו מהמשברים הפיננסיים ונוקט משנה זהירות מבלי לפגוע שלא לצורך ביעילות העסקה — יאפשר לשוק ההון הישראלי ליהנות מהיתרונות הברורים של מכשיר האיגוח, תוך מזעור הסיכונים. לטעמי, דוח הביניים של ועדת האיגוח מגדר את הסיכונים העיקריים, ולעתים מרחיק לכת בגישתו הזהירה.

2 תגובות על הרשימה “לא צריך לפחד מאיגוח

  1. יש שורת טענות נגד האיגוח שנובעות, להבנתי, מאי הכרה של המכשיר ושל תרומתו לאפשרויות המימון של העסק ואפשרויות ההשקעה הבטוחה של המשקיע. הסוג הראשון של טענות הוא שאיגוח יאפשר לבנקים ולגופים אחרים למכור "זבל פיננסי" לציבור. הבעיה בבירור אינה במוצר המוצע לציבור, אלא בקביעת איכות ההשקעות הנדרשת ממשקיע מוסדי. איגוח הוא מכשיר משפטי להקטנת סיכונים. הוא דומה לניכיון, רק בהיקף סיטונאי ותוך פיזור המקטין סיכונים. האיגוח אינו הבעיה, אלא איך לוודא שכספי הציבור לא יושקעו בהשקעות מסוכנות ובלתי אחראיות. השקעות כאלו יכולות להיות גם בחברות ציבוריות קונבנציונליות שלקחו כספי משקיעים ושמו אותם על קרן הצבי בנדל"ן ברומניה או במיזמים עלומים ונעלמים. למה הדבר דומה? לאיגרות חוב זבל. העובדה שהן נוצלו לרעה אינה הצדקה לאסור על הנפקות איגרות חוב זבל לציבור. לכן, הפתרון צריך להיות לדרוש מהמוסדיים להשקיע רק באיגוחים מסוג ראשוני שמדורגים בדירוג גבוה. ושוב, איגוח שמבוצע נכון יקטין את סיכון המשקיע. הנימוק השני שהועלה בכתובים הוא שאיגוח יזרים עוד כסף לשוק, ואם יהיה עוד כסף פנוי תתנפח בועת הנדל"ן. הפתרון, לשיטתי, הוא בעידוד איגוחים שלא בתחום הנדל"ן. למשל, כאלה שיאפשרו לגופים קטנים ובינוניים לגייס מימון למיזמים. הנימוק השלישי, שעולה בעקיפין מהתגובה של יובל, הוא שאנחנו לא מבינים את הנושא ולכן עקרון הזהירות מחייב להימנע ממוצר שיכול להביא לקטסטרופה. הפתרון הוא בלימוד הנושא מניסיונם של אחרים. נכון, חלק מהסיבה למשבר הסאבפריים מיוחס לכסף זול שניתן על ידי הבנקים ללווים גרועים מאחר שלבנקים לא היה אכפת (כי הם מכרו את החוב מיד, ולעתים יותר מפעם אחת). מצד שני, במקביל, המשיך שוק האיגוח המסורתי לפעול גם לאחר המשבר ובוצעו עסקות מימון בהיקפי טריליוני דולרים, כי גם המלווים וגם הלווים מצאו שזה כדאי. הפתרון הוא בהטלת רגולציה על הבנקים ועל המוסדיים כדי לוודא שלא ישקיעו בנכסים מפוקפקים. הנייר של דב תורם לדיון ענייני באיגוח טוב במקום שימוש בססמאות ובהפחדה.

  2. מחד גיסא, התיאור של התועלות הכרוכות באיגוח כללי יתר על המידה, וככזה אינו משכנע, ודאי בשים לב למחירים הכבדים של המשברים הפיננסיים שתוארו. ייתכן שזו פונקציה של מגבלת המקום במאמר מסוג זה. מאידך גיסא, העובדה כי במדינות אחרות נקטו מדיניות כזו או אחרת אינה מצדיקה מדיניות שמרנית או מתירנית. ייתכן שהמדיניות שננקטה שם היא פועל יוצא של לחץ שהופעל על הגורמים הרלבנטיים.

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. (*) שדות חובה מסומנים