אין כמעט פרמיית שליטה בעסקאות במשק

מאת שרון חנס ואילון בלום

שרון חנס הוא פרופסור למשפטים ומנהל מרכז צגלה למחקר בינתחומי של המשפט באוניברסיטת תל-אביב. אילון בלום הוא תלמיד למשפטים ולחשבונאות באוניברסיטת תל-אביב. הרשימה התפרסמה בעיתון גלובס ביום 2 במרץ 2015. קישור לרשימה באתר העיתון נמצא כאן.

האם בעל השליטה בחברה ציבורית ישראלית מפיק ממנה תועלת אשר ציבור בעלי המניות שלה איננו מפיק? במשך שנים ארוכות נתנו תשובה חיובית מובהקת לשאלה זו, תשובה חיובית אשר סימן קריאה וסימני אזהרה בצידה. אנקדוטות המרמזות על התופעה נמצאו בשפע בכותרות העיתונים, אשר בישרו כי בעל שליטה פלוני משך מן החברה שכר גבוה, ובעל שליטה אלמוני מכר לחברה נכס במחיר מפולפל.

אבל אנקדוטות אינן דרך נאותה לביסוס ממצא מדעי. על מנת לבסס ממצא כזה, בדבר התועלות העודפות שמפיק בעל השליטה מהחברה הציבורית, התבססו חוקרי המימון על תובנה פשוטה: אם שליטה מקנה לבעליה ערך מוסף — הרי שיש לצפות כי בעל שליטה חדש ישלם עליה מחיר עודף לבעל השליטה הקיים, כאשר השליטה עוברת ידיים. אם אכן בעל השליטה החדש מוכן לשלם לבעל השליטה הקיים מחיר שהוא מעל ומעבר למחיר השוק של המניה — הרי שיש בכך ראיה לכאורה שבעל השליטה אכן מפיק ערך עודף מהשליטה.

גם אנחנו התבססנו על תובנה זו וערכנו מחקר אמפירי, שמטרתו לבחון את שיעור פרמיית השליטה בעסקאות עדכניות להעברת שליטה במשק הישראלי. אך לפני שנציג את ממצאי הווה, ניזכר בעבר: המחקר המצוטט ביותר אשר נקט שיטה אמפירית זו הוא מאמרם של הכלכלנים דייק וזינגאלס.

במחקר בינלאומי מקיף בחנו החוקרים את המחיר העודף — פרמיית השליטה — שמשלם בעל השליטה החדש מעל למחיר השוק במדינות שונות, באופן ממוצע. דייק וזינגאלס בדקו 39 כלכלות מפותחות, ולגבי כל אחת מהן בחנו את השיעור הממוצע של פרמיית השליטה ביחס לשווי השוק של החברה, בעת העברת שליטה. נוסחת החישוב היא: מספר המניות שנמכרו בעת העברת שליטה, כפול ההפרש בין המחיר ששולם על כל אחת מהן לבין מחיר המניה בשוק עם היוודע העסקה המתוכננת, חלקי שווי השוק של החברה.

הממצאים הציגו את ישראל באור שלילי במיוחד. שיעור פרמיית השליטה הממוצעת בישראל עמד על 27%, בעוד שהממוצע העולמי עמד על 14%. יתרה מכך, ב-14 מבין 39 המדינות שנבדקו (בהן ארצות הברית ואנגליה הידועות בשוקי ההון המשוכללים שלהן), שיעור פרמיית השליטה עמד על 3% בלבד ולמטה מכך.

אלא שמחקר זה התבסס על עסקאות להעברת שליטה שבוצעו בשנים 1990–2000. בשנת 2000 נכנס לתוקפו בישראל חוק חברות מודרני, שלא הספיק להשפיע על תוצאות המחקר שהושלם בשנת 2000. האם הממצאים השליליים נכונים גם לאחריו?

ובכן, בני לאוטרבך ורונן ברק מאוניברסיטת בר-אילן חישבו את פרמיות השליטה גם בתקופה מאוחרת יותר, לגבי עסקאות להעברת שליטה שהתקיימו בין השנים 1993 ל-2005. אם מישהו ציפה לשיפור בתקופה זו, הרי שהנתונים טפחו על פניו: שיעור פרמיית השליטה שנחשפה במחקרם של ברק ולאוטרבך, על בסיס נוסחת החישוב הדומה לזו של זינגאלאס, הייתה 31.4% (ברק ולאוטרבך השתמשו גם בשיטה מתוחכמת יותר למדידה, אשר הובילה לתוצאה כמעט זהה).

מחקרים אלה, שחשפו את ערוותה של השיטה הישראלית, השפיעו מאוד על מקבלי ההחלטות בישראל. שורה ארוכה של רפורמות בחוק החברות ובדיני ניירות ערך הושפעו מהם, ובמידה רבה של צדק.

כך, למשל, המומחה לדיני חברות וניירות ערך, פרופ' זוהר גושן, שכיהן כראש רשות ניירות ערך, שם בראש מעיניו את משימת הצמצום בפרמיית השליטה. גושן גרס כי "השוק הישראלי לא מצטיין בתחרות גבוהה, ויש חשש גדול שבעלי שליטה ייקחו הרבה טובות הנאה מפרמיית השליטה. המטרה שלנו היא להתקרב לצד האמריקאי ולצמצם את טובות ההנאה, כך שהבחירה בין להיות חברה עם בעל שליטה לבין להיות חברה עם שליטה מפוזרת, תילקח על-פי פרמטרים עסקיים ולא על בסיס חישוב פרמיית שליטה. את העוגה הזו שנקראת פרמיית שליטה, אנחנו רוצים לקחת".

נאה דורש ונאה מקיים. שורה ארוכה של רפורמות נעשו תחת שרביטו של גושן: הקמת המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל-אביב; תיקון 16 לחוק החברות, שכלל ריענון רבתי של הממשל התאגידי; והקמת מערך האכיפה המנהלית של דיני ניירות ערך, שנועדו גם לצמצם במידה רבה את פרמיית השליטה בישראל. גם רפורמות עדכניות יותר, לרבות זו שהביאה לעולם "ועדת הריכוזיות" והחקיקה שבעקבותיה, התבססו במידה רבה על הממצאים האמפיריים בדבר פרמיית השליטה המופרזת בישראל.

הממצאים האמפיריים העגומים לגבי פרמיות השליטה בישראל, דירבנו גם אחד מכותבי רשימה זאת — שרון חנס — לדחוף לרפורמות בשוק ההון הישראלי. במסגרת זו ניתן למנות את המאבק המשותף עם פרופ' אסף חמדני לשדרוג את הדרך שבה מעוצבות עסקאות בניגוד עניינים בישראל, ואת המאבק המשותף עם פרופ' אהוד קמר לשיפור הגילוי בנושא שכר הבכירים בחברות הדואליות.

השאלה המתבקשת כעת היא: האם הרפורמות החוקיות ושלל השינויים הנוספים שעברו על מדינת ישראל בשנים האחרונות שינו משהו?

ובכן, מבקשי הרפורמות אינם נחים לרגע על זרי הדפנה, ומבקשים עוד ועוד שינויים. עם זאת, בשל החשש ששינויים אלה, או חלקם, עלולים לפגוע בסביבה העסקית — ראוי לעצור לרגע ולבחון את מצב הדברים לאשורו. האם גם כיום מפיק בעל השליטה הישראלי הממוצע נתח בלתי שוויוני וחריג מהחברה שבבעלותו?

גם כאן ניתן לפנות לאנקדוטות. למשל, בעל השליטה בבנק דיסקונט ויתר על פרמיית שליטתו ומכר את מניותיו בשוק ובמחירי שוק, ללא כל פרמיית שליטה. קיימות אנקדוטות נוספות, אולם קיימת גם דרך מדעית סדורה לבחינת השאלה. על מנת לתת תשובה עדכנית לשאלה, ערכנו מחקר שמטרתו לבחון את שיעור פרמיית השליטה בעסקאות עדכניות להעברת שליטה במשק הישראלי.

המחקר עקב אחרי כל עסקאות העברת שליטה בחברות הנכללות ב"תל-אביב-מאגר" (החברות המשמעותיות בבורסה), שבוצעו בישראל בין השנים 2006 עד 2014. המדגם, אשר הוגבל לחברות אשר ניתן לחשב עבורן פרמיית שליטה בהתאם למתודולוגיה שהוזכרה לעיל, כולל 13 עסקאות. זאת, לעומת הדגימה של זינגאלס אשר מנתה 9 חברות בישראל, וביחס למדגם ארוך השנים של ברק ולאוטרבך, שמנה 30 עסקאות במתודולוגיה של דייק וזינגאלס.

יצוין כי התוצאות הראשוניות מלמדות על תפנית מרשימה. למשל, חברת גרנית הכרמל השקעות עברה בשנת 2006 לשליטתו של היזם דוד עזריאלי בפרמיית שליטה של 5.4% בלבד; וחברת מדטכניקה נמכרה בשנת 2007 מחברה שבשליטת קרן פימי בפרמיית שליטה של 8.3% בלבד.

בהסתכלות רחבה יותר, הפרמיה הממוצעת צנחה לשיעור של 4.6% בלבד. יתר על כן, בעוד שאצל זינגאלס רק עסקה אחת מבין התשע נעשתה בפרמיה שלילית — הרי שבמחקר העדכני 5 (!) מבין 13 העסקאות, יותר משליש, התבצעו בפרמיה שלילית. לדוגמה, רכישת גרעין השליטה בבזק בשנת 2010 על ידי קבוצת החברות שבשליטת שאול אלוביץ' בוצעה בפרמיה שלילית מזערית.

כאשר משקללים את החישוב לפי גודל העסקאות, התוצאה היא שהשיעור הממוצע של פרמיית השליטה בעסקאות להעברת שליטה בישראל הוא 1.2% בלבד. ובניסוח נחרץ יותר: פרמיית השליטה כמעט נעלמה, וכעת היא דומה לזו ששוררת במדינות המתקדמות מבחינת ממשל תאגידי. אכן, רעידת אדמה של ממש.

עם זאת, נדרשת מידת מה של זהירות. אלה הן תוצאות עבור חברות הנכללות במדד תל-אביב-מאגר (חברות מדד תל-אביב-100 וחברות הנכללות במדד תל-אביב-יתר-מאגר). ייתכן כי עבור יתר החברות הבורסאיות, שאינן נכללות במדד נרחב זה, התוצאות יהיו שונות. ואכן, בכוונתנו להשלים את הבירור בעתיד הקרוב.

מכל מקום, כשם שהתוצאות בדבר פרמיות השליטה הגבוהות והחריגות בישראל דרבנו בעבר את הרגולטורים, המחוקקים ובתי המשפט לבצע שלל רפורמות — ראוי שגם התוצאות החדשות יובאו בחשבון. אמנם אין בתוצאות אלה כדי לשלול רפורמות נוספות, אך נראה כי ראוי להסיר את האצבע הכבדה מהדק הרפורמות, ולבחון את המציאות.

עם השלמת המחקר נציג את בסיס הנתונים שלנו באתר הממשל התאגידי של אוניברסיטת תל-אביב בחסות המרכז על שם יששכר ובתיה פישר.

3 תגובות על הרשימה “אין כמעט פרמיית שליטה בעסקאות במשק

  1. פרופ' חנס, שלום. למדנו אודות המחקר שבנדון בשיעור, בו גם הוצגו לנו נתונים על המחקרים הקודמים שנעשו. עם זאת, יש לי השגה ביחס למתודולוגיה שנעשתה במחקרים הקודמים ולזו שבמחקרך. צניחה של מעל 25% היא צניחה שיש לה השלכות מרחיקות לכת, והיא טעונה הוכחה רחבה ומדויקת יותר. לדעתי, על מנת להוכיח באופן חד וברור יותר את הצניחה האחוזית הזו יש לבחון מחדש מספר מקרי בוחן אחרים מהשנים של החוקרים האחרים על סמך המתודולוגיה בה השתמשת ולבחון מה הסטייה והמסקנות שלך לגבי אותן שנים, ורק לאחר מכן להשוות לנתונים ולמסקנות אליהם הגעת. יטען הטוען שלא ניתן למצוא את החברות של החוקרים הקודמים על מנת לבדוק אם המתודולוגיה פועלת. אך, לדעתי, כדי להגיע לבחינה נכונה יש לבחון אותן חברות שנבחנו במחקרך, או אלה הקרובות אליהן, באותן שנים אם בוצעו כאלה עסקות, או לכל הפחות באופן אקראי חברות אחרות בהן בוצעו עסקאות, רק כדי לקבל אומדנה קונקרטית המאששת את הנתונים הללו. אף על פי כן, יש בנתונים אלה, גם במחסור של נתונים אחרים, להעיד כי אכן חל שינוי מרחיק לכת. ושוב, היעדרה של בחינה מתודולוגית חוזרת, אם שונה היא מאופן הבחינה האחרת של חוקרים אחרים, עשוי להטיל ספק בקיומו של הפער האסטרונומי שנוצר, אם מבקשים לדייק.

  2. מאת שרון חנס ואילון בלום בתאריך :‏

    תודה. חציון העסקאות בהן הפרמיה חיובית הינו 10.3%. במאמר נתייחס בהרחבה לסוגיה שהעלית. אם רוצים השוואה בינלאומית, צריך לזכור שדייק וזינגאלס כללו במדגם שלהם פרמיות שליליות גם בישראל וגם במקומות אחרים. בארצות הברית, למשל, 19 מתוך 46 העסקאות שבמדגם שלהם הן בפרמיה שלילית, ובאנגליה 20 מתוך 41 הן בפרמיה שלילית. בסיס הנתונים של דייק וזינגאלס אינו פומבי, ולכן במקרים אלה לא ניתן לבצע הפרדה בין הפרמיות החיוביות לשליליות.

  3. קודם כל, ברכות למחברים על המחקר העדכני בנושא חשוב כזה. גם לי יש הרגשה שפרמיית השליטה ירדה עם הזמן. עם זאת, יש לי הערה מהותית: חלק מהעברות השליטה, בעיקר אלה שבפרמיה שלילית, הן כתוצאה ממצוקה פיננסית של החברה והחלפת בעלות לרגל ארגון מחדש. מעסקאות אלה לא ניתן להסיק את ערך טובות ההנאה הפרטיות. אני ממליץ למחברים להציג את חציון העסקאות שבהן הפרמיה חיובית.

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. (*) שדות חובה מסומנים