מאת ברק ירקוני

ברק ירקוני הוא עורך דין ותלמיד לתואר דוקטור במשפטים באוניברסיטת תל-אביב.

שוק התקשורת בישראל חווה באחרונה תהפוכות רבות. הירידה העקבית בערך המניות ואגרות החוב של חברות התקשורת בישראל, לצד שינויים מבניים ורגולטוריים בשוק התקשורת בישראל, מחייבים את חברות התקשורת לריסון ולהידוק החגורה לקראת העתיד הלא נודע. אולם, למרות הסערה המתחוללת בחוץ והסערות הנוספות המתקרבות באופק, חברות התקשורת ממשיכות במדיניותן לחלק דיבידנדים בסכומים עצומים. לכאורה, כל הניהול העסקי של אותן חברות שואף להשיא את גובה הדיבידנד הקרוב בלבד. 

הסיבה למדיניות זו של חלוקת דיבידנד היא המינוף הגבוה בו מצויות חברות האחזקה של חברות התקשורת. החובות העצומים שחבות בעלות השליטה (על צוואר חלקן אף מתנופפת חרב בדמות החשש הממשי כי לא תצלחנה לפרוע את חובן במועד) גורמים לדירקטורים של החברות הבנות להורות על חלוקות חוזרות ונשנות של דיבידנדים ענקיים לבעלי המניות. ההחלטה על חלוקות אלה נעשית, כך נדמה, בהתעלם לגמרי מטובת החברות ובניגוד לצרכיהן העסקיים בשעה זו.

חלוקת דיבידנד על ידי חברה לצורך כיסוי חובות בעל השליטה בה מחייבת, לטעמי, את התערבותו של המחוקק או של בית המשפט הכלכלי. מן ראוי לקבוע כי חלוקת דיבידנד שעה שבעל השליטה מצוי בחובות של ממש היא עסקה בניגוד עניינים.

הכלל המשפטי המסורתי הוא כי חלוקת דיבידנד אינה פעולה בניגוד עניינים. ראשית, חלוקת דיבידנד אינה עסקה הדורשת קבלת אישורים מיוחדים לפי הפרק החמישי לחלק השישי של חוק החברות, העוסק בעסקות בניגוד עניינים. שנית, בארצות הברית נפסק זה מכבר כי חלוקת דיבידנד היא פעולה שכל בעלי המניות בחברה נהנים ממנה באופן שווה. לפיכך, ההחלטה על החלוקה מסורה לשיקול דעתו העסקי של דירקטוריון החברה, ובית המשפט לא יתערב בה. כך נקבע בפסק הדין הידוע של בית המשפט העליון בדלוואר משנת 1971, Sinclair Oil Corp. v. Levien .

ברם, נדמה כי הפסיקה בישראל נוטה לכיוון מעט שונה. בפסק הדין ירדן נ' ליפשיץ משנת 2007 בית המשפט המחוזי בחיפה קבע, בנסיבות שם, כי רכישה ממונפת על ידי הנהלת החברה (management buyout) וחלוקת הדיבידנד לאחריה היא עסקה בניגוד עניינים, שכן היא נעשתה תוך ניצול יתרון המידע שבידי הנהלת החברה והיא פעולה שאינה לטובת החברה.

כעת נדמה שיש צורך להרחיב דוקא את ההלכה שנקבעה בפרשת ירדן ולהחיל את דיני העסקות בניגוד עניינים על כל חלוקת דיבידנד משמעותית הנעשית שעה שבעל השליטה בחברה מצוי בחובות של ממש. בנסיבות אלה ברור כי יכולת ההשפעה של בעל השליטה בחברה על הדירקטורים גורמת לדירקטורים לשקול לא רק את טובת החברה, אלא בעיקר את טובת בעל השליטה שמינה אותם.

ראוי לציין כי חובת אמונים וחובת זהירות החלות על הדירקטוריון אינן יכולות לסייע רבות בהקשר זה. ראשית, השפעתו של בעל השליטה על חברי הדירקטוריון חזקה יותר מאשר מורא הדין. שנית, בתי המשפט אינם יכולים להתערב בהחלטות הדירקטוריון בעניינים מסוג זה. שלישית, ממילא חברי הדירקטוריון מבוטחים מפני תביעות משפטיות בגין הפרת חובת זהירות.

הפתרון הטוב ביותר הינו הכפפת חלוקת דיבידנד כאשר בעל השליטה מצוי בחובות משמעותיים לכללי אישור עסקות בעלי עניין. הכפפה זו מתבקשת לפי הדין הקיים משום שמדובר בעסקה חריגה שלבעל השליטה עניין אישי בה כאמור בסעיף 270(4) לחוק החברות, ועל כן היא טעונה אישור האסיפה הכללית ברוב שכולל את רוב בעלי מניות המיעוט כאמור בסעיף 275 לחוק.

החיסרון היחיד של פרשנות זו הינו שהיא עלולה לפגוע ביכולת לבצע עסקות רכישה ממונפות למרות שחלקן יעילות ורצויות לחברות ולמשק הישראלי. החשש הוא כי רוכשת שליטה פוטנציאלית לא תוכל להבטיח מראש כי לאחר השגת השליטה תקבל את אישור בעלי מניות המיעוט לחלוקת דיבידנד למימון הרכישה. חשש זה נוסף למגבלה שנוספה בימים האחרונים, לפיה בית המשפט לא יעניק אישור מראש לחלוקה סדרתית ועתידית של דיבידנדים שאינם עומדים במבחן הרווח. כך קבע בית המשפט הכלכלי בפרשת ע.ל.א.ן מרחצאות נ' "בזק" החברה הישראלית לתקשורת.

לכאורה, הכפפת משיכת דיבידנד לאישור רוב בעלי מניות המיעוט עלולה להרתיע רוכשים פוטנציאליים מביצוע עסקות רכישה ממונפות מועילות המאפשרות החלפה של ההנהלה.

ברם, הטלת המגבלה האמורה לא תפגע בכדאיות רכישות ממונפות, אלא רק תקשה במעט על יכולת החזרת החוב לאחר השגת השליטה. לכן תוצאה אפשרית אחת להטלת מגבלה של אישור המיעוט לחלוקת דיבידנד לאחר רכישה ממונפת היא אילוץ רוכש השליטה למכור חלק ממניות השליטה שנרכשו על ידו. פתרון זה יגרום, מן הסתם, להקטנת ריכוזיות השליטה בישראל. פתרון אחר יכול להיות בדמות פנייה של הרוכש טרם הרכישה לקבלת אישור מבעלי מניות המיעוט לביצוע חלוקת הדיבידנדים בעתיד. פתרון זה יכפיף את החלפת השליטה, את המינוף ואת חלוקת הדיבידנדים לאישור בעלי מניות המיעוט. הקטנת ריכוזיות השליטה בישראל והכפפת עסקות רכישה ממונפות לאישור רוב מקרב המיעוט הם יתרונות נוספים של הכלל המוצע.