מאת יובל נעים

יובל נעים הוא עורך דין במשרד ארדינסט, בן נתן, טולידאנו ושות'. דעות ועמדות המובעות כאן הן של הכותב בלבד. הן נכתבו כדי לקדם שיח אקדמי והן לא מהוות ייעוץ משפטי מכל סוג שהוא.

ברשימה קודמת עם גלעד זוהרי סקרנו את פסקי הדין DFC Global ו-Dell, שבהם מנה בית המשפט העליון של דלוור תנאים שבהתקיימם ישמש מחיר העסקה או מחיר השוק של המניות בבורסה לפני העסקה מדד מהימן יותר לשווי המניות בתביעת סעד הערכה מאשר הערכות שווי של מומחים. בארבעה פסקי דין שניתנו מאז – Aruba Networks, AOL ,Blueblade ו-Solera – יישמה הערכאה הראשונה את הלכות DFC Global ו-Dell. בתוך כך התמודדה הערכאה הראשונה עם סוגיות שלא קיבלו מענה בהלכות אלה, לרבות היחס בין מחיר העסקה לבין מחיר השוק של המניות בבורסה לפני העסקה.

בפסק הדין בעניין Aruba Networks קבע בית המשפט כי התקיימו התנאים להסתמכות על מדדי שוק, אך נדרש לבחור אם להשתמש במחיר העסקה או במחיר השוק של המניות. ההלכה בדלוור קובעת, כי בעלי מניות חברה שנמכרה במיזוג אשר מבקשים סעד הערכה זכאים לקבל רק את ערך החברה כעסק חי (going concern) ללא ערך עודף המיוחס לעסקת המיזוג. לרוב, מחיר העסקה כולל פרמיה מעל מחיר השוק. הפרמיה עשויה לשקף חלק מהערך העודף שהרוכש מקווה לייצר משילוב חברת המטרה עם עסקים אחרים (סינרגיות).

בעניין Aruba Networks קבע בית המשפט, כי אם השוק למניית חברת המטרה לפני העסקה היה יעיל, יהווה מחיר השוק אינדיקציה מהימנה לשווי המניות. לפי פסק הדין, על קיום שוק יעיל מעידים בין היתר סיקור נרחב של המניה בידי אנליסטים וגישה נרחבת למידע על החברה. לאור התקיימות תנאים אלה העדיף בית המשפט את מחיר השוק על פני מחיר העסקה כמדד לשווי המניות: בית המשפט קבע שמחיר העסקה גילם סינרגיות, אשר אין לכלול בשווי המניות, והעדיף את מחיר השוק על פני מחיר העסקה בניכוי סינרגיות בנימוק שחישוב הסינרגיות פחות מדויק ממחיר שהתקבל בשוק יעיל. בהתאם לכך העריך בית המשפט את שווי המניות כמחירן בשוק לפני העסקה, שהיה נמוך ממחיר העסקה.

בפסק הדין בעניין AOL נתבקש בית המשפט ליתן סעד הערכה בעקבות רכישת AOL בידי Verizon. בית המשפט בחן אם העסקה הייתה "תואמת Dell" כך שניתן להסתמך על מחיר העסקה לקביעת השווי. בית המשפט לא נדרש לשאלה אם יש להסתמך על מחיר השוק, כי הצדדים לא העלו אפשרות זו (למרות שמניית AOL נסחרה בבורסה של ניו יורק).

ניתן לחלק את שיקולי בית המשפט לשלושה מישורים. המישור הראשון הוא הליך המכירה של החברה. ככלל, ככל שההליך כלל מציעים רבים יותר שקיבלו גישה מלאה ושוויונית למידע על חברת המטרה, גובר הסיכוי כי העסקה תוכר כתואמת Dell. המישור השני הוא הגנות על העסקה. ככל שהעסקה מוגנת יותר מפני רוכשים מתחרים, פוחת הסיכוי כי היא תוכר כתואמת Dell. המישור השלישי הוא היות העסקה בתנאי שוק. בעסקה שאינה כזאת (למשל, כאשר העסקה בין צדדים קשורים ונעשתה ללא הליך מדמה שוק) מחיר העסקה לא ישמש מדד מהימן לשווי ההוגן של המניות.

על אף שהליך המכירה של AOL היה תחרותי וכלל מציעים רבים, הצדדים היו בלתי קשורים והעסקה לא כללה הגנות חריגות, קבע בית המשפט כי העסקה אינה תואמת Dell לאור אמירת המנהל הכללי של AOL בראיון טלוויזיוני, כי AOL מחויבת לעסקה עם Verizon ומתכוונת לדבוק בה. אמירה זו, קבע בית המשפט, יכלה למנוע הצעות מתחרות. לפיכך בית המשפט קבע את שווי המניות על פי הערך הנוכחי של תזרים ההכנסות הצפוי ערב העסקה (DCF). חישוב זה הביאו למסקנה כי שווי המניות היה נמוך ממחיר העסקה.

בפסק הדין בעניין Blueblade קבע בית המשפט את השווי מעל מחיר העסקה. גם שם התבסס בית המשפט על שיטת ה-DCF. בית המשפט קבע כי העסקה לא הייתה תואמת Dell, מכיוון שהליך המכירה היה רצוף פגמים (ולכן אין להסתמך על מחיר העסקה) ומכיוון שהמניה נסחרה בדלילות ולא זכתה לסיקור נרחב (ולכן אין להסתמך על מחיר השוק).

לבסוף, בפסק הדין בעניין Solera קבע בית המשפט את השווי על סמך מחיר העסקה בניכוי סינרגיות. בית המשפט קבע שהעסקה הייתה תואמת Dell למרות שנפלו בהליך מספר פגמים. באותו עניין התקיימו התנאים העיקריים ליישום הלכות DFC Global ו-Dell, בין היתר, משום שהליך המכירה היה תחרותי והמשא ומתן נוהל בתנאי שוק.

בעניין Solera נטען גם כי מחיר השוק לפני העסקה (שהיה נמוך בכשליש ממחיר העסקה) מגלם את שווי המניות. בית המשפט דחה טענה זו, אך לא מחמת אי יעילות של השוק (המניה דווקא התאפיינה בסחירות גבוהה ונסקרה על ידי אנליסטים), אלא משום שהטענה הועלתה בשלב מאוחר.

מפסקי הדין עולה, שכאשר בית המשפט משתמש במדדים מבוססי שוק לקביעת שווי המניות בתביעת סעד הערכה, הוא נוטה לקבוע את השווי מתחת למחיר העסקה – אם על סמך מחיר השוק (שלרוב נמוך ממחיר העסקה) ואם על סמך מחיר העסקה בניכוי סינרגיות. יהיה עלינו להמתין לראות אם בית המשפט העליון של דלוור יאשרר מגמה זו. יהיה גם מעניין לראות אם וכיצד בתי המשפט הישראליים ימצאו לנכון להתייחס לפסיקה זו, בעיקר על רקע הלכות עצמון וקיטאל.