מאת ברק ירקוני

עורך דין ברק ירקוני הוא תלמיד מחקר לתואר שלישי במרכז צבי מיתר ללימודי משפט מתקדמים שבפקולטה למשפטים באוניברסיטת תל-אביב.

לאחרונה הודיעה נסטלה, בעלת השליטה באסם, כי היא החליטה לרכוש בכפייה את מניות המיעוט באסם בעסקת מיזוג משולש הפכי. מיד לאחר ההודעה הוגשו לבית המשפט בקשות לאישור תובענות ייצוגיות בטענה, בין היתר, כי המחיר שהוצע לבעלי מניות המיעוט בעסקה אינו הוגן. נסטלה ואסם ודאי יטענו כי על בית המשפט לדחות את התביעות, שכן המחיר שנקבע בעסקה אושר על ידי ועדה מיוחדת של שלושה דירקטורים בלתי תלויים באסם. האם בית המשפט הישראלי נדרש לדחות תובענות ייצוגיות כאלה רק משום שהמחיר אושר על ידי ועדה מיוחדת?

במדינת דלוור שבארצות הברית נפסקה לפני שנתיים הלכת MFW, הקובעת כי עסקת מיזוג חילוט שאושרה הן על ידי ועדה מיוחדת שניהלה משא ומתן עם בעל השליטה והן על ידי האסיפה הכללית בתמיכת רוב מקרב המיעוט תזכה להגנה של כלל שיקול הדעת העסקי. הגנה זו מקנה כמעט חסינות מהתערבות שיפוטית. למעשה, בית המשפט האמריקאי הגביל את היקף הביקורת שלו לבחינת נאותות הליך אישור העסקה בלבד: אם ימצא כי הליך אישור העסקה היה נאות, לא יתערב בשאלת המחיר והתנאים המסחריים של העסקה.

השופטת רות רונן מהמחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל-אביב העירה באמרת אגב, כי ייתכן שדי בתקינות הליך המשא ומתן שניהלה הוועדה המיוחדת כדי להכריע בעניין הוגנות המחיר. עמדה דומה הביעו לאחרונה גם פרופסור שרון חנס מאוניברסיטת תל-אביב ופרופסור אסף חמדני מהאוניברסיטה העברית. לעומתם, השופט חאלד כבוב מהמחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל-אביב קבע, כי בית המשפט נדרש להמשיך ולפקח על הוגנות המחיר והתנאים המסחריים בעסקאות בעלי עניין. לעמדת השופט כבוב, עוצמת הביקורת השיפוטית תהיה כמידת הפגמים שיימצאו בהליך אישור העסקה. ברם, אף אם העסקה עברה את כל הליכי האישור הנדרשים, הוגנות המחיר עדיין נתונה לביקורת בית המשפט.

מטרתה של רשימה זו להבהיר מדוע הלכת MFW האמריקאית אינה מתאימה לישראל ומדוע חיוני להמשיך בביקורת שיפוטית על עסקאות בעלי עניין גם כאשר זכו לאישורים הנדרשים בדין.

בארצות הברית: הוועדה המיוחדת עושה עבודה טובה יותר מהתובע הייצוגי

נימוק מרכזי להלכת MFW מבוסס על הניסיון המצטבר בארצות הברית, שלפיו הוועדה המיוחדת האמריקאית עושה עבודה טובה – יחסית – בניהול המשא ומתן בשם הציבור. פסקי דין שונים (אם כי לא כולם) מספרים כיצד הוועדה המיוחדת ניהלה משא ומתן עיקש מול בעל השליטה, סירבה לקבל את הצעותיו הראשונות ודרשה ממנו לשפרן עוד ועוד. התובענות הייצוגיות בארצות הברית, לעומת זאת, התבררו כחסרות תועלת, שכן הן בדרך כלל מסתיימות בתשלום לעורכי הדין ללא פיצוי של ממש לבעלי המניות. במצב דברים זה, אין פלא שבית המשפט בדלוור קבע את הלכת MFW, לפיה ניתן להסתפק בעבודת הוועדה המיוחדת, וכשזו מבצעת את תפקידה כהלכה לא ניתן להגיש תביעה ייצוגית.

בישראל המצב הקיים הוא הפוך. מההחלטות האחרונות של המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל-אביב עולה תמונה, לפיה הוועדה המיוחדת הישראלית נכשלת שוב ושוב בתפקידה בניהול משא ומתן מטעם בעלי מניות המיעוט, ודווקא התובענה הייצוגית היא זו שמספקת הישגים משמעותיים לבעלי המניות. הנה שתי דוגמאות:

במסגרת מיזוג כלל תעשיות, הליך המשא ומתן עם בעל השליטה כלל שיחה טלפונית של הוועדה המיוחדת אל בעל השליטה, שבמהלכה ביקשה הוועדה מבעל השליטה לשקול מחדש את המחיר. תשובת בעל השליטה הייתה שלילית, ובכך הסתיים הליך המשא ומתן. הוועדה המיוחדת אישרה את המחיר שדרש בעל השליטה. עבודת הוועדה המיוחדת לא תרמה לבעלי המניות מאומה. רק לאחר שהוגשה לבית המשפט תביעה ייצוגית החל בעל השליטה לנהל משא ומתן של ממש עם התובע הייצוגי, אשר אכן הצליח לשפר באופן משמעותי את המחיר לבעלי המניות.

במסגרת מיזוג הוט, חוות דעת כלכלית שהזמינה הוועדה המיוחדת העריכה את שווי המניה בטווח של 38–41 שקלים חדשים. הוועדה המיוחדת סיימה את הליך המשא ומתן עם בעל השליטה בגבול התחתון של טווח זה וטענה שבעל השליטה סירב להעלות את המחיר. סמוך לאחר מכן בעל השליטה שיפר מיוזמתו את ההצעה ל-41 שקלים חדשים ובהמשך שיפרה ל-42 שקלים חדשים, ככל הנראה, בשל התערבות אנטרופי ומספר משקיעים מוסדיים. לאחר שהוגשה תובענה ייצוגית, החל משא ומתן שבסופו התובע הייצוגי הצליח לשפר עוד את הצעת בעל השליטה ל-44 שקלים חדשים.

שתי הדוגמאות מבהירות, כי בישראל לא ניתן עדיין לסמוך על עבודת הוועדה המיוחדת וכי מכשיר התובענות הייצוגיות הוא עדיין כלי ההגנה היעיל יותר בהגנה על בעלי מניות המיעוט.

הצורך לעודד את הכפפת המיזוג לאישור רוב מקרב המיעוט

הנימוק השני להלכת MFW האמריקאית היה הרצון של בית המשפט בדלוור לתמרץ חברות להכפיף את עסקאות המיזוג גם לאישור של רוב בעלי מניות המיעוט. על פי דין החברות הקודם בדלוור, עסקאות המיזוג-חילוט כפופות לביקורת משפטית מחמירה הדורשת מהנתבעים להוכיח הגינות מלאה, כאשר נטל ההוכחה להוכיח היעדר הגינות מלאה עובר אל כתפי התובע אם החברה אימצה אחד משני מנגנוני ההגנה: ניהול משא ומתן מטעם ועדה מיוחדת או הכפפת המיזוג לאישור רוב בעלי מניות המיעוט. לחברות די היה לאמץ מנגנון הגנה אחד כדי לזכות בהעברת הנטל, ובפועל חברות רבות הסתפקו בהקמת ועדות מיוחדות בלי להכפיף את העסקה לאישור רוב בעלי מניות המיעוט. על רקע זה שופטי בית המשפט בדלוור החליטו להציע לחברות תמריץ נוסף, חסינות משפטית, על מנת שהחברות יתנדבו להכפיף את המיזוג גם לאישור רוב בעלי מניות המיעוט.

בישראל המצב המשפטי שונה. החובה לקבל את אישור רוב בעלי מניות המיעוט ממילא קבועה בחוק. גם אין קושי לתמרץ חברות להקים ועדה מיוחדת שתנהל משא ומתן עם בעל השליטה, וזאת באמצעות העברת הנטל להוכיח היעדר הגינות מלאה אל כתפי התובע במקרים שבהם ועדה מיוחדת הוקמה ופעלה כראוי. כבר היום חברות ישראליות מקימות ועדות מיוחדות, ואין צורך להעניק להן חסינות משפטית בדמות כלל שיקול הדעת העסקי כדי לעודד הקמת ועדות כאלה.

הבדלים בסדרי הדין בתביעות בענייני מיזוג

הלכת MFW האמריקאית נשענת גם על מספר הצדקות נוספות שמקורן בסדרי הדין האמריקאים ביחס להיקף התביעות המוגשות בענייני עסקאות מיזוג. הצדקות אלה אינן מתקיימות במציאות המשפטית הישראלית.

למשל, שלא כבארצות הברית, בישראל התובע הייצוגי נדרש לעבור מחסום דיוני משמעותי של אישור התובענה כייצוגית ועשוי להיות מחויב באופן אישי בהוצאות משפט משמעותיות. בנוסף לכך, בישראל שכר טרחת בא כוח התובע הייצוגי נפסק לרוב מתוך כספי הזכייה של בעלי המניות. בדלוור, לעומת זאת, נפסקה ההלכה בעניין MFW על רקע הצפת בית המשפט בתביעות ייצוגיות שהסתיימו בפשרות שזיכו את בא כוח התובע בשכר טרחה בלי שהניבו תשלום לבעלי המניות. הבדל נוסף נעוץ במבנה שוק ההון בישראל שהוא ריכוזי ופמיליארי הרבה יותר מהשוק בארצות הברית.

הבדלים דיוניים אלה ואחרים גורמים לכך שתביעות בעלי מניות בישראל פחות בעייתיות מתביעות בעלי מניות בארצות הברית. לכן אין צורך להעניק לחברות חסינות מתביעות ייצוגיות בענייני מיזוג.

סיכום

בארצות הברית, מוסד הוועדה המיוחדת עבר תקופת הבשלה והתמקצעות של שלושים שנה, מפסק דין Weinberger משנת 1983, שהמליץ לראשונה על הקמת מוסד זה, ועד להלכת MFW משנת 2014, שהעניקה למוסד זה את הסמכות לנהל את המשא ומתן מטעם בעלי מניות המיעוט. ואף על הלכת MFW נמתחה ביקורת.

בישראל חלפו רק שנים ספורות מהלכת כהנא נ' מכתשים אגן תעשיות משנת 2011, שהמליצה על הקמת ועדות מיוחדות בעסקאות בעלי עניין. מוסד הוועדה המיוחדת טרם הוכיח עצמו ככלי משמעותי בהגנה על בעלי מניות המיעוט. נכון להיום, ההגנה המשמעותית לה זוכים בעלי המניות מהציבור היא עדיין הביקורת השיפוטית של בית המשפט והמשא ומתן המתנהל בצלה עם התובע הייצוגי. אין זה ראוי לוותר על הגנה חשובה זו.