מאת אסף חמדני

אסף חמדני הוא פרופסור למשפטים באוניברסיטה העברית. הרשימה התפרסמה בעיתון כלכליסט ביום 12 בפברואר 2015. הרשימה באתר העיתון נמצאת כאן.

חוק הריכוזיות צפוי להביא לגל עסקאות going private, שבהן בעל שליטה רוכש את מניות המיעוט כדי להפוך חברה לפרטית. בעסקאות אלה קיים ניגוד עניינים בין בעל השליטה, המעוניין לרכוש את מניות המיעוט במחיר נמוך, לבין המשקיעים מהציבור, שמצפים לתמורה הוגנת עבור מניותיהם. הנגישות של בעל השליטה למידע לגבי שווי החברה רק מגבירה חשש לפגיעה במשקיעים.

על פי חוק החברות, יש שני מסלולים עיקריים להפיכת חברה ציבורית לפרטית: מיזוג הופכי, שבו אחת החברות קולטת את השנייה, שמפסיקה להתקיים, והצעת רכש מלאה. יש גישה הטוענת כי הצעת הרכש מקנה הגנה טובה יותר לבעלי מניות המיעוט. נוכח גישה זו נסוגה רשות ניירות ערך מכוונתה להרחיב את חובות הדירקטוריון של חברת המטרה בהצעה כזו. אלא שהגישה מוטעית: הצעת רכש מלאה דורשת רוב גבוה יותר ומאפשרת למתנגדים לפנות לבית המשפט בבקשה לקבוע שהתמורה עבור המניות הייתה פחותה משוויין ההוגן.

בניגוד להצעת רכש, המיזוג מחייב את אישור הדירקטוריון. מעורבותו בעסקה מגנה על המיעוט בשתי דרכים: ראשית, חובות הנאמנות מחייבות את הדירקטורים לאשר כי המחיר המוצע משקף שווי הוגן לבעלי מניות המיעוט, ואף לפעול לקבלת המחיר הגבוה ביותר האפשרי. שנית, אישור הדירקטוריון כפוף לביקורת מחמירה.

מיזוג הופכי או הצעת רכש – בכל מקרה יש להגן על משקיעי המיעוט. מעורבות הדירקטוריון, החשוף למידע בחברה, נדרשת כדי להתמודד עם יתרון המידע של בעל השליטה. לכל הפחות, נדרשת מעורבות הדירקטוריון בהערכת הוגנות תנאי העסקה וגיבוש חוות דעת שתסייע למשקיעים להחליט אם להיענות להצעת הרכש.

אלא שבישראל הדירקטוריון אינו מתערב. הנימוק המקובל לפסיביות הזו טכני: הצעת הרכש מופנית מבעל השליטה ישירות למשקיעי המיעוט, והחברה אינה צד לעסקה. הנימוק הופך לבעייתי במקרה של קרדן ישראל, למשל. לאחרונה פורסמה הצעת רכש מלאה למניות הציבור בחברה על ידי בעלת השליטה, קרדן יזמות. התמורה לבעלי המניות מהציבור: 72 מיליון שקל. במקביל הודיע דירקטוריון קרדן ישראל על חלוקת דיבידנד של 77 מיליון שקל, המותנית בהשלמת הצעת הרכש: הדיבידנד ישולם לקרדן יזמות או בכלל לא. המהלך דומה להצעת רכש מלאה עצמית: קרדן יזמות מבצעת רשמית את הרכישה, אך דירקטוריון קרדן ישראל מעורב באמצעות החלטתו להשתמש בקופת המזומנים של החברה למימון רכישת מניות הציבור בידי בעלת השליטה.

ייתכן שהצעת הרכש הוגנת עבור בעלי המניות מהציבור ועולה בקנה אחד עם טובת קרדן ישראל. אולם, ראוי שהמעורבות הפעילה של דירקטוריון קרדן ישראל במימון הרכישה תביא למעורבות פעילה שלו גם בהגנה על ציבור המשקיעים.

ניתן להסמיך ועדת דירקטורים בלתי תלויים שתציג חוות דעת על אודות הוגנות ההצעה. פעולה שכזו עולה בקנה אחד עם חובות נאמנות של דירקטורים כלפי בעלי מניות המיעוט בנסיבות של עסקת going private.

הכדור עובר כעת לידי רשות ניירות ערך, שנדרשת להסדיר את מעמד דירקטוריון חברת המטרה בהצעת רכש מלאה.