מאת מאיר חת

מאיר חת הוא פרופסור אמריטוס בבית הספר למשפטים של המסלול האקדמי המכללה למינהל, סגן יושב ראש הסניף הישראלי של לשכת המסחר הבינלאומית וחבר הוועד המנהל של המרכז לאתיקה בירושלים. בעבר הוא כיהן כיושב ראש דירקטוריון הבורסה לניירות ערך בתל-אביב וכמפקח על הבנקים בבנק ישראל.

כאשר נודע על כוונתו של נוחי דנקנר להביא למיזוג בין דיסקונט השקעות לכור נידונה העסקה בעתונות הכלכלית בהקשר לשיקוליו הכלכליים של בעל השליטה. כיוון שלדיסקונט השקעות ולאי.די.בי. פיתוח יש בעיות נזילות בהן יש לטפל לקראת פדיונות צפויים של אגרות חוב, ואילו לכור יש יתרה משמעותית של נכסים נזילים, המיזוג המתוכנן יסייע בפתרון קשיי הנזילות של שתי הראשונות.

לשם ביצוע המיזוג תרכוש דיסקונט השקעות את מניות הציבור בכור. חברות ייעוץ תקבענה את הוגנות הצעת הרכש וכך תיפתר, לכאורה, בעיית ניגודי העניינים הנובעים מכך שכל שלושה התאגידים נשלטים בידי אותו בעל שליטה. יתכן שבסופו של דבר תהיה העסקה הוגנת לבעלי המניות מן הציבור, אולם יש בה כדי להדגים את בעיות המבנה הפירמידלי של קונגלומרטים.

הבעיה הראשונה היא מבנה המימון. על בסיס הון עצמי קטן יחסית של בעל השליטה מונח מבנה על המבוסס על מינוף שמשקלו המצטבר עלול לגרום קשיים חמורים במקרה של הרעה במצב עסקי חלק זה או אחר של חברות הפירמידה. אנו עדים כיום לחשיפת החולשות של המבנה הפיננסי של חלק מן הקונגלומרטים.

בעיה שנייה, שקיימת גם בזמנים טובים של תנאי מימון נוחים, היא זו של ניגודי העניינים. לבעל השליטה יש חלק שונה בהון חברות שונות הנכללות בפירמידה, וחלקם של בעלי מניות מקרב הציבור ומשקלם של נושים חיצוניים בחברות אינו אחיד. החלטות בעל השליטה על דרכי המימון וניהול העסקים של החברות מונחות על ידי עניינו בקונגלומרט כולו ולא על ידי הנסיבות המיוחדות של כל אחת מהן. כך אפשר שהחלטה הנגזרת משיקולי מערך החברות כולו עשויה להיטיב עם בעלי מניות המיעוט בחברה מסוימת ולפגוע באלה של חברה אחרת. כך גם מעמדם של נושים שעלול להיפגע אם החברה שבאגרות החוב שלה החזיקו תמוזג אל תוך חברה אחרת שכושר הפרעון שלה נמוך יותר.

בעיות מסוג זה אינן קיימות, או שהן חמורות פחות, כאשר לחברות ההחזקה מבנה שטוח וקיימת הבחנה ברורה בין חברות החזקה לחברות השקעה. חברת החזקה מחזיקה בכל הון המניות של החברות בשליטתה. זהו הדגם של חברת ג'נרל אלקטריק, למשל. בחברת השקעות אין החברה מחזיקה בנתח המקנה שליטה אלא מפזרת את השקעותיה לשם הגבלת הסיכון.

 יש לקוות שעסקת המיזוג המתוכננת בין כור לדיסקונט השקעות תהיה הוגנת לבעלי המניות מקרב הציבור בשתי החברות ותתמוך בהצעות לצמצום תופעת הפירמידות בשוק ההון הישראלי.