מאת בני לאוטרבך

בני לאוטרבך הוא פרופסור וראש הקתדרה לממשל תאגידי בישראל ע"ש משפחת ריימונד אקרמן בבית הספר למנהל עסקים של אוניברסיטת בר-אילן.

החידוש המעניין ביותר בהמלצות הביניים של ועדת הריכוזיות הוא כלל "כיווץ ההצבעה" של בעל השליטה בפירמידה. כלל זה יעניק לבעל השליטה בראש הפירמידה זכויות הצבעה בחברות הפירמידה לפי חלקו בהון בלבד. כך, למשל, אם יש בעל שליטה המחזיק 51% בחברה א' המחזיקה 51% בחברה A, הצבעת חברה א' באסיפת בעלי המניות של חברה A תיחשב כהצבעת 26% מבעלי המניות של A בלבד (51% כפול 51%). הצבעת יתר בעלי המניות של A (שבידיהם 49% מזכויות ההצבעה) תיחשב במלואה, כך שלמעשה, אם כל בעלי מניות A יצביעו, לבעלי מניות המיעוט של A (כלומר, לציבור) יהיה רוב בהצבעה. בסך הכול, לכל בעלי המניות בחברה A יהיו 75% (49% ועוד 26%) מזכויות ההצבעה, שמהן 34.7% (26% חלקי 75%) יהיו בידי בעל השליטה ו-65.3% יהיו בידי הציבור. בדוגמה זו, בעל השליטה בפירמידה יאבד את השליטה בחברה A באופן פורמלי (אם כי לא באופן מעשי), אבל חלקו בהצבעה (34.7%) עדיין יהיה גבוה מחלקו בהון (26%). מכאן מקור השם "כלל הכיווץ" של הצבעת בעל השליטה.

בהופעתי במפגש השני אודות המלצות ועדת הריכוזיות שהתקיים בפורום מרכז פישר לממשל תאגידי ורגולציה של שוק ההון הצגתי כמה מחשבות אודות השלכות אפשריות של כלל הכיווץ. השלכות אלה וההמלצות הנובעות מהן מתבססות על מחקרים שערכתי על רפורמה קודמת בחברות פער בישראל, רפורמה שמחקה מנוף הבורסה בתל-אביב חברות בעלות שני סוגי מניות.

רקע כללי

בשנת 1989 כ-40% מהחברות שנסחרו בבורסה בתל-אביב היו בעלות שני סוגי מניות. בעלי השליטה החזיקו בעיקר במניות 1 בעלות זכויות הצבעה גבוהות, והציבור החזיק בעיקר במניות נחותות הצבעה. כך נוצר פער בין הכח בהצבעה והאחזקה בהון של בעלי השליטה. בשנת 1990 חוקק תיקון לחוק החברות שאסר הנפקת מניות נחותות הצבעה. מאז כמעט כל החברות בעלות שני סוגי מניות איחדו את שני סוגי המניות. השוואת זכויות ההצבעה של שני סוגי המניות הפכו את כל המניות למניות 1.

ההשלכות ארוכות הטווח של איחודי ההון

את איחודי ההון בארץ חקרתי יחד עם פרופ' שמואל האוזר (Review of Financial Studies, 2004) ופרופ' ישי יפה (Journal of Corporate Finance, 2011). הממצא החשוב ביותר הוא שלאחר האיחוד שגרם לירידה בכוח ההצבעה של בעלי השליטה, בעלי השליטה לא ויתרו על כוח ההצבעה שאבד, ולאט לאט הגדילו את אחזקתם לכיוון הרמה הקודמת. שיקום כוח ההצבעה היה חלקי בלבד. לא נוצרו פירמידות כתחליף. בעלי השליטה ויתרו על הפער. ערך השוק היחסי של החברות ― Tobin’s Q ― עלה מעט (דבר המצביע על צמצום כלשהו בטובות ההנאה הפרטיות של בעלי השליטה), אבל העליה לא הייתה מובהקת מבחינה סטטיסטית.

מהן התוצאות הצפויות של אימוץ כלל הכיווץ?

להערכתי, בחברות פירמידה ענפות יתרחש מהלך רב-שנתי של פירוק פירמידות או השטחתן. בחברות פער פשוטות (פירמידות קטנות), בעלי השליטה ישאפו לשקם חלקית את כוח ההצבעה הקודם שלהם בחברות במורד הפירמידה על ידי רכישת מניות מהציבור. בחלק מחברות הפער הפשוטות, בעלי השליטה ישאפו לצאת מהגדרת חברת פער על ידי הגדלת חלקם ל-50% לפחות, כלומר, בעלי השליטה ירכשו מניות מידי הציבור. יתכן שהתהליך יתבצע בהדרגה תוך המתנה להזדמנויות. כמובן, תיתכנה גם תגובות אחרות.

השלכות מעניינות לגבי האשראי לפירמידות

באופן כללי, כיוון שהפירמידות לא צפויות להתרחב (לדעתי, בעלי השליטה יבינו את הרמז), איני רואה דרישה לאשראי מהכיוון הזה. אבל, צפויה דרישה רצינית לאשראי מהקומות העליונות של הפירמידה או מבעלי שליטה עצמם במטרה להגדיל את אחזקותיהם בקומות התחתונות. האם זה לא יגדיל את המינוף מעבר לרמה ההגיונית מבחינה כלכלית? מי יעצור את תאוות השליטה? המסקנה היא שצריך, כנראה, להגביל את האשראי לבעלי השליטה ולקומות העליונות. אשראי זה נועד לביצור שליטה בלבד, ולכן יתכן שעדיף להגבילו. במקומו עדיף להפנות או לתעדף אשראי לאלה שיעזרו לפירוק הפירמידות.

שיטות להגבלת אשראי לפירמידות

דרך אחת להגביל אשראי היא דרך עקיפה: הסתמכות על כוחות השוק. מיסוי דיבידנדים והעברות במעלה הפירמידה, או קביעה שהעברת הדיבידנד למעלה כרוכה באישור כמו עסקת בעלי עניין, יצמצמו את התיאבון של בעל השליטה לאשראי. דרך שניה, ישירה וגמישה יותר להגבלת האשראי היא על ידי פיקוח ותקנות של הממונה על שוק ההון באוצר והמפקח על הבנקים. אני ממליץ על דרך זו. אבל צריך לזכור שאחד היתרונות העסקיים של הפירמידה הוא יכולת המינוף שלה, כך שלא צריך להגזים ברגולציה.