שינויים באחזקות בעלי השליטה — עוד דרך להשגת טובות הנאה פרטיות?

מאת בני לאוטרבך

בני לאוטרבך הוא פרופסור וראש הקתדרה לממשל תאגידי בישראל ע"ש משפחת ריימונד אקרמן בבית הספר למנהל עסקים של אוניברסיטת בר-אילן.

ברשימה זו אני מדווח על מחקר כלכלי שבמסגרתו ד"ר מני עבודי, ד"ר אורן קפאח ואנוכי חיפשנו תופעות של ניצול בעלי מניות המיעוט בישראל באמצעות תיעול הון.

א. הקדמה

ברוב החברות הציבוריות בישראל קיימת קבוצת שליטה (יחיד, משפחה, או שותפים דומיננטיים) המחזיקה במרבית מניות החברה ושולטת בהצבעות והחלטות החברה. לקבוצת השליטה יש יכולת למשוך טובות הנאה מן החברה על חשבון יתר בעלי המניות (בעלי מניות המיעוט). טובות הנאה אלו לובשות צורות שונות ומגוונות. למשל, פרטים בקבוצת שליטה יכולים למשוך שכר מופרז (המכונה לעיתים "דמי ניהול") על חשבון בעלי מניות המיעוט. חמור מכך, קבוצת השליטה יכולה לסחור עם החברה ולתעל במהלך עסקות אלה רווחים ומשאבים אחרים מידי החברה אל תוך כיסה הפרטי של קבוצת השליטה.

קיימים עוד מנגנונים אחדים לניצול החברה, אך בעבודה זו התמקדנו בצורה פחות מוכרת ופחות מוארת של שאיבה פוטנציאלית של טובות הנאה מידי החברה: עסקות פיננסיות מהותיות של החברה, כולל גיוס הון או רכישת מניות מידי הציבור, המובילות לשינוי אחזקות קבוצת השליטה. הנחת המוצא היא, שלקבוצת השליטה אינפורמציה עודפת שבאמצעותה היא יכולה להעריך טוב יותר את שוויה הכלכלי של החברה. ניצול אינפורמציה זו מאפשר לקבוצת השליטה לבצע שינויים מושכלים בשיעור בעלותה בחברה (בהתאם למידע המצוי ברשותה) ולהפיק רווחים על חשבון ציבור המשקיעים הפשוט. דרך פעולה זו מתוחכמת למדי, כיוון שמדובר בעסקות פיננסיות תמימות למראה, אשר במהלכן הציבור רוכש או מוכר מניות מרצון ואולי אף בששון. אך ההזדמנות להפקת רווחים על ידי בעלי השליטה קיימת.

אנו נתמקד במצבי שוק מניות עולה מול מצבי שוק מניות יורד (נכנה אותם, בהתאמה, גאות ושפל), וננסה למפות את כמות ותדירות העסקות הפיננסיות המבוצעות על ידי קבוצת השליטה במצבי שוק אלו. האם בעלי השליטה מנצלים שפל במניות על מנת להגדיל אחזקותיהם, ואחר כך מוכרים אחזקות עודפות אלה לציבור בתקופת גאות במניות?

ב. סיכום הממצאים ומסקנות

במדגם של 75 חברות שנסחרו במדד תל-אביב 100 בשנים 2000–2010 מצאנו קשר הפוך ומובהק בין שיעור האחזקה של קבוצת השליטה לבין רמת מדד תל-אביב 100. הציור למטה מאלף: בתקופות של עליה בערכו של מדד המניות, נוטות קבוצות השליטה להקטין את אחזקותיהן, ובתקופות של ירידות בשוק המניות, בעלי השליטה מגדילים אחזקותיהן. מסחר זה כנגד המגמה מניב לבעלי השליטה רווח לא מבוטל על חשבון ציבור המשקיעים הפשוט ומהווה למעשה מנגנון של תיעול פיננסי או תיעול הון, דהיינו מנגנון של הפקעת ערך ממשקיעים פשוטים והעברתו לכיסם המרופד של בעלי השליטה. הבעיה של מנגנון זה היא שהוא מוסווה היטב, כיוון שהוא מוצא אל הפועל באמצעות עסקות פיננסיות תמימות למראה כגון הנפקת מניות לציבור, הצעת רכש לציבור, הנפקת זכויות ועוד. עסקות אלה אינן מעוררות חשד של הציבור, אך מהוות בפועל אמצעי יעיל לעושק הציבור.

החלק השני של המחקר התמקד בחקירת עסקות פיננסיות תמימות כאלו, כלומר עסקות שתוצאתן היא שינוי באחוזי השליטה, למרות שמטרתן המוצהרת אינה בהכרח כזו. מצאנו נטיה מובהקת סטטיסטית לערוך עסקות המגדילות את אחזקות בעלי השליטה כאשר שוק המניות יורד, ונטיה מובהקת לערוך עסקות המקטינות את אחזקות בעלי השליטה כאשר שוק המניות עולה.

להשלמת התמונה נשאלת השאלה אם יש לנו המלצות רגולציה. למשל, האם כדאי לאסור או להגביל עסקות מהסוג שבדקנו? זו שאלה סבוכה. מצד אחד, כל העסקות הפיננסיות אותן בדקנו נעשו בגלוי וללא כל כפיה. יתרה מזאת, הרבה מהעסקות האלה, כגון הזרמת הון לחברה על ידי הנפקת זכויות בעת משבר, סייעו לחברה לשרוד. ובכלל, יש המוצאים כי בממוצע העסקות הפיננסיות של בעלי השליטה אינן מורידות את ערך המניות שבידי הציבור. מצד שני, קיים תמיד חשש של ניצול מידע פנים בידי קבוצת השליטה לצורך עושק בעלי המניות הקטנים. יתרה מכך, העיתוי והמפרט הספציפי של כל עסקה פיננסית נקבע על ידי קבוצת השליטה ומתאים במיוחד לאינטרסים שלה. ובכלל, ניתן לטעון שהציבור הרחב אינו מבין ויכול להיות מוטעה על ידי עסקות פיננסיות תמימות למראה אלה. שוב, כמו במקרים אחרים של התלבטות לגבי רגולציית פעילות קבוצת השליטה, אנו ניצבים בפני דילמה שאין לה פתרון כללי. לכן, ההמלצה הרגילה תקפה: אנו זקוקים לשקיפות מקסימלית גם בנוגע לעסקות תמימות למראה אלה. שקיפות זו חייבת לדעתנו לכלול גם הודעה מוקדמת של אופן הפעולה המתוכנן של קבוצת השליטה (למשל, האם היא מתכוונת להשתתף בהנפקת הזכויות? האם היא מתכוונת לרכוש בשוק זכויות העומדות למכירה?). שקיפות מוגברת זו עשויה לזקק, ולו גם חלקית, עסקות פיננסיות מהותיות כגון אלה שנבחנו במאמר מהאפקטים הלא-רצויים שלהן.

ומסקנה מעשית חשובה לא פחות: מהממצאים שלנו עולה בבירור שהציבור מוכר בזול וקונה ביוקר. אין ספק שזה נובע גם מקשיים פסיכולוגיים, המועצמים על ידי אי הבנה מספקת של המשקיע הפשוט לגבי מה ניתן לצפות מהשקעה בבורסה. אז אולי צריך פשוט לחנך את ציבור המשקיעים חינוך פיננסי, כולל חינוך להשקעה מפוכחת בשוק ההון? יוזמות יוג'ין קנדל ואחרים לחינוך פיננסי של הציבור עשויות להועיל, ובהחלט יתרמו לצדק חברתי.

4 תגובות על הרשימה “שינויים באחזקות בעלי השליטה — עוד דרך להשגת טובות הנאה פרטיות?

  1. במחשבה שניה, יש לי גם עוד שאלת הבהרה לכותבים: מאחר שאני משפטן ולא כלכלן, לא נהירה לי משמעותו של הביטוי "עושק" בשיח הכלכלי. בלקסיקון המשפטי, עסקה הנגועה בעושק מוזכרת בדרך כלל בנשימה אחת עם כפיה, והיא מוגדרת בחוק החוזים כעסקה שנקשרה עקב ניצול שניצל הצד השני או אחר מטעמו את מצוקת המתקשר, חולשתו השכלית או הגופנית או חוסר נסיונו, ותנאי החוזה גרועים במידה בלתי סבירה מן המקובל. לטעמי, זו ראיה קצת מתנשאת ומכלילה שכותבי הרשימה נוקטים כלפי כלל ציבור המשקיעים. לא מדובר בעדר של רפי שכל כפי שהרשימה מציגה אותם באמצעות המונח "עושק". פערי מידע תמיד קיימים ותמיד יהיו והם חלק מהמשוואה בשוק. הם מטופלים חלקית באמצעות דיני הגבלת השימוש במידע פנים וצריך גם לזכור שכל פיפס של רכישה או מכירה על ידי בעל שליטה משודר לכלל השוק בזמן כמעט אמיתי. מי שמייחס לתנועות בעלי הענין תכונות של מתכון להתעשרות מוזמן ויכול, על אחריותו כמובן, לחקות אותן.

  2. מעבר למחקר המעמיק, שהוא מבורך כשלעצמו, הרי שלפחות הגרף והטור המצורפים לא מראים את מלוא הקשר של סיבה ותוצאה בין הדברים, ולא נותנים התייחסות למאפיין מאוד בולט בין בעלי השליטה למשקיעים הקטנים (פרטיים או מוסדיים): עד כמה הם קשורים לעסק, עד כמה הם מאמינים בו, עד כמה הם משקיעי "לונג" אמיתיים. במרבית המקרים בעלי השליטה הם שחקנים ארוכי טווח ובעלי אורך נשימה. הם אינם "מתרשמים" מעליה או ירידה זמנית או רגעית, גם כאשר הזמנית היא מתמשכת ("בעלת אופי שאינו פרמננטי"? נניח). במקרים רבים מדובר בבעלי שליטה שלהם החברה היא מפעל חיים, ולא עוד השקעה פיננסית זו או אחרת. לכן בהחלט יכול להיות ש"נעים" להם "להיפגש עם הכסף" שעה שהבורסה בנסיקה, כי לעיתים יש תמחור ביתר, ובאותה מידה כאשר יש תמחור בחסר, מאוד קל להם להשקיע ולרכוש עוד ניירות ערך. הם יודעים שהחברה לא הולכת לשום מקום. הם שם.
    נקודה נוספת, והיא נגזרת של זה, היא מה קורה כאשר הבורסה "נמוכה" וקשה לגייס כספים: אם העסק צריך מימון, והשווקים סגורים בפני מימון, בעל השליטה, שכאמור מחויב לחברה הרבה יותר, יהיה מוכן להשקיע בחברה, יותר מאשר מוסדי זה או אחר (למשל, בהנפקת זכויות). גם אם מדובר בגיוס בתנאים הפסדיים או "חלשים". אני לא רואה פה כל בעיה ולא היה רמז ש"דופקים את הציבור". השאלה הגדולה היא מה כתוב בתשקיף. אם התשקיף מלא, כולל ובהיר, אז ניתנה אפשרות זהה לכל המשקיעים ואין פה כל "סחיטה" וכיו"ב. אם המשקיעים בחרו שלא להשקיע (וסיבותיהם עימם: אולי היו צריכים לשמור רזרבות נזילות, אולי חשבו שיש השקעות יותר טובות וכו'), אין כל סיבה לטעון כנגד בעלי השליטה.
    בלי כל קשר, מברך על המחקר, ואשמח לקרוא את הנוסח המלא, אם אפשר, במייל המצורף.

    תודה, אלון

  3. ראשית, כדאי לומר שהממצאים בעלי המובהקות הסטטיסטית הינם "מן הידועות", וההקשה כי יש כאן תיעול הון ועושק המיעוט היא המסקנה הפחות סבירה (למרות שאולי באוירה של היום היא הבון טון). אולי העובדה שמתוארת בממצאים נובעת מגישה עסקית נבונה שיכולה להיות נחלת הציבור גם כן, ולא רק של בעלי השליטה. אולי הממצאים מטהרים את האשמה של ניצול מידע פנים, כי הרי אנו מוצאים סיסטמטיות שתלויה בשוק ולא במידע ספציפי של החברה. אז, לדעתי, יש פה טיהור מושלם מאשמת ניצול מידע פנים. מאז ומעולם היה ידוע ומוכח בספרות שחברות מגייסות כסף בתקופת גאות ורוכשות את מניותיהן בתקופת שפל. גם בעלי השליטה היו בשיעור כשלימדו את זה. חבל שהציבור שבא לעשות רווח מידי ואין לו שום קשר ו/או אכפתיות לגורל החברה לא נכח בשיעור גם כן.

  4. קשה להתווכח עם נתונים אמפיריים אבל הרשימה קצת מעורפלת ביחס לקשר בין העובדה שבעלי ענין קונים כשכל האחרים מוכרים ומוכרים כשיש ביקושים ומחירים טובים, לבין הטענה שרכישות כאלה מהוות עושק. האם זו המסקנה היחידה? היא אמנם מאד מתיישבת עם ציד המכשפות הכללי ועם התחושה שבעלי שליטה מקומם בגולאג, אבל אולי יש עוד גורמים שעומדים ברגע של התופעות שהמחקר מתעד? האם בעלי השליטה הם היחידים שממשים החזקות בשוק עולה? לא נשמע הגיוני, כי אין בעל שליטה מספיק נזיל כדי לספק את כל הביקושים בשעת גאות. אז אולי הם פשוט מנצלים את הגאות, כמו הרבה משקיעים "קטנים" או "מוסדיים" כדי לפזר קצת את הסיכון העצום, שבו הנכס העיקרי שלהם הוא החזקותיהם בחברה הציבורית. בדומה לכך – האם בעלי השליטה הם היחידים שרוכשים בשפל? גם כאן הטענה נשמעת לא נכונה עובדתית. נדמה, שהמסקנה העובדתית מהגרפים שלמעלה היא שבעלי שליטה נוטים פחות למכור בשפל מאשר אחרים (כמו שגם פרופ' לאוטרבך מודה, זה אינו פשע, לדעתי זו גם לא הוכחה ל"עושק") ונוטים יותר מאחרים לממש בגאות. יכול להיות שאותם חושים מסחריים וגישה פרקטית שהביאו אדם להיות בעל שליטה בחברה ציבורית הם גם אלה שמנחים אותו למכור בגאות, בהיותו מנוסה מספיק להבין שמה שעלה בחדות גם יירד? בקיצור, הנתונים האמפיריים מעניינים, המסקנות מהם מאד לא חד משמעיות בעיני.

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. (*) שדות חובה מסומנים

תגי HTML מותרים: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>