מאת מאיר חת

מאיר חת הוא פרופסור אמריטוס בבית הספר למשפטים של המסלול האקדמי המכללה למינהל, סגן יושב ראש הסניף הישראלי של לשכת המסחר הבינלאומית וחבר הוועד המנהל של המרכז לאתיקה בירושלים. בעבר הוא כיהן כיושב ראש דירקטוריון הבורסה לניירות ערך בתל-אביב וכמפקח על הבנקים בבנק ישראל.

אחת ההמלצות של "ועדת הריכוזיות" היא, ככל הנראה, לחייב את החברה בראש הפירמידה להציע לבעלי המניות מן הציבור לרכוש את מניותיהם בחברה בת, או בחברה נכדה או נינה, כאשר הצעת רכש לכל מניות אותה חברה אינה מתקבלת בשל התנגדותה של החברה האם. ברשימה שפורסמה לאחרונה ("פירמידות תחת התקפה", גלובס, 17-18.10) מבקר עו"ד פנחס רובין בחריפות הצעה זו ורואה בה פגיעה בלתי נסבלת בזכויותיו של שליט הפירמידה. סירובו להיענות להצעת הרכש עלול לנבוע מכך שהמחיר המוצע נמוך מזה ששילם כ"פרמיית שליטה" בחברה הבת. היענות הציבור להצעה עשויה להיות תוצאה מכך שהמחיר המוצע גבוה ממחיר השוק אף שהוא נמוך מזה ששילם שליט הפירמידה. הדילמה בפניה יעמוד השליט היא לדעת עו"ד רובין "קשה ובמקרים רבים  בלתי נסבלת". דהיינו, עליו לבחור בין קבלת הצעת הרכש במחיר שעלול להיות נמוך מזה ששילם הוא עצמו או להציע לקנות את מניות הציבור במחיר הצעת הרכש.

אני סבור כי הצגה זו של המלצת ועדת הריכוזיות היא תולדת מושגים הרווחים ב"מדינת הפירמידות" שמקומם לא יכירם במדינות בהם מוחזקים בעלי מניות מן הציבור שווים בזכויותיהם הרכושיות לבעלי השליטה בחברה. אעמוד על שני מושגים הנוגעים למימשל תאגידי תקין. כוונתי לעקרונות עליהם מבוסס המסמך הידוע בשם The City Code on Takeovers and Mergers. מסמך זה מגדיר את הנוהל התקין לביצוע הצעת רכש בשוק הלונדוני ועל פיו:

1. מי שמגיע באמצעות הצעת רכש, או רכישות בשוק להחזקה של 30% ומעלה במניותיה של חברה, חייב להציע לבעלי המניות הנותרים לרכוש מהם את מניותיהם באותם תנאים שבהם בוצעה הצעת הרכש. בעלי המניות זכאים להחליט אם ברצונם להמשיך להיות שותפים בחברה שהשליטה בה עוברת לגורם חדש, ואם אין זה רצונם — זכותם להיפרד מן החברה בתנאים הוגנים.

2. יש לפסול רכישת שליטה באמצעות הצעת מחיר גבוה ("פרמיית שליטה") למיעוט בעלי המניות תוך התעלמות מן הנותרים.

סבורני אפוא שיש לברך על גישתה של "ועדת הריכוזיות" שמבקשת להכביד על שליט הפירמידה ולהרתיע מרכישת שליטה באמצעות הצעת מחיר גבוה למיעוט מקרב בעלי המניות. שוק ההון הישראלי התרגל לתופעת הפירמידות ולשיבוש מושגי ההוגנות הכרוכים בה. המבנה הנורמלי של חברת החזקות הוא חברה אם השולטת במלוא ההון של בנותיה, נכדותיה וניניה. מבנה זה הוא לא רק בריא יותר מבחינת המבנה ההוני, אלא יש בו כדי למנוע את מכלול ניגודי העניינים הפושה בחברות ההחזקה הפירמידליות.