מאת אהוד קמר
אהוד קמר הוא פרופסור למשפטים באוניברסיטת תל-אביב ובאוניברסיטת דרום קליפורניה ומנהל-משותף של מרכז פישר לממשל תאגידי ולרגולציה של שוק ההון באוניברסיטת תל-אביב. הרשימה התפרסמה ב-29 ביוני 2011, בעיתון גלובס, מדור "רביעי בערב", עמוד 13. קישור לרשימה באתר העיתון נמצא כאן וקישור לרשימה במהדורה המודפסת נמצא כאן.
אז מה היה לנו כאן? מן מהשמיים לבעלי המניות, לא פחות ולא יותר. זה 3 שנים מכבידה חברת מכתשים אגן תעשיות על בעלי מניותיה. בקיץ 2008 עוד נסחרה מניית מכתשים בשער של 32 שקל למניה, אבל ההתפתחויות שחלו בתעשיית הכימיקלים לחקלאות בעולם פגעו בחברה בהתמדה והורידו אותה בסוף 2010 לשער של 14 שקל למניה. מכתשים אגן התקשתה לעמוד בתחרות, והתחזיות לגביה לא היו מעודדות.
בשלב זה נכנסה לתמונה חברת כמצ'יינה הסינית, שרצתה לקבל את הפריסה הבינלאומית של מכתשים אגן, והסכימה לשלם עבורה 75.5 דולר למניה (20 שקל בינואר 2011), ובסך-הכול 2.4 מיליארד דולר.
מתווה העסקה היה: 60% מהמניות (53% של הציבור ועוד 7% של כור) יועברו מיד, ויתרת המניות שבידי כור יועברו בעוד 7 שנים, אלא אם כור תבחר להשיב את התשלום שקיבלה עבורן בתוספת ריבית. כלומר, להבדיל מבעלי המניות מהציבור, אשר ימכרו את כל החזקותיהם — כור תמכור רק חלק קטן מהחזקותיה ותחזיק באופציה למכור את יתרתן באותו מחיר בעתיד.
התנאים המועדפים שקיבלה כור היו הבסיס לבקשה לאישור תובענה ייצוגית, שהגיש בעל המניות, דב כהנא, באמצעות עו"ד יצחק אבירם, בקשר לעסקה. לטענתו, האופציה שקיבלה כור שווה 270 מיליון דולר, ושווי זה צריך להתחלק בין כל בעלי המניות.
במאמר ב"גלובס" הבעתי גישה אחרת. עקרונית, הסברתי, אין לכפות על בעל שליטה בחברה לחלוק עם יתר בעלי מניות את הפרמיה שמוכן קונה לשלם עבור מניותיו, כי כפייה כזו עלולה להרתיע העברות שליטה לקונים שישביחו חברות ("כור מחצבתם", "גלובס", 31-30 בינואר, 2011, עמוד 11. קישור לרשימה באתר העיתון נמצא כאן).
העסקה כפופה לביקורת שיפוטית
כך גם במקרה שלפנינו. כמצ'יינה קונה את השליטה במכתשים אגן מתוך כוונה לעשותה לרווחית יותר. בעלי המניות מהציבור נהנים מכך. הם זוכים למכור את מניותיהם במחיר גבוה בהרבה ממחירן בבורסה, בלי לשאת בסיכון שכמצ'יינה תיכשל. אז נכון שכור מקבלת יותר: היא תוכל להמתין ולראות אם מכתשים תמריא תחת שליטת כמצ'יינה, ולמכור את 40% מהמניות שנשארות בידיה רק אם זה לא יקרה.
אבל כור גם שילמה יותר עבור מניותיה כשקנתה את השליטה, והיא עדיין נוטלת לעצמה פחות מכפי שיכולה הייתה ליטול כדין: הרי כור הייתה יכולה למכור את גרעין השליטה שבידיה לכמצ'יינה במחיר מפולפל בלי לשתף את בעלי המניות מהציבור. בעלי המניות מהציבור לא היו מרוויחים אז דבר זולת הסיכוי ששווי מניותיהם יעלה תחת שליטת כמצ'יינה — לצד הסיכון ששוויין ירד.
עסקאות כאלה נעשות בישראל כדבר שבשגרה בלי שיובאו לאישור בעלי המניות מהציבור, בלי שישולם להם מאומה ובלי שתהיה להם עילת תביעה.
סייג אחד הוספתי לדבריי. כיוון שעסקת מכתשים אגן היא מיזוג שבו יש לבעל השליטה עניין, היא טעונה אישור של רוב בעלי מניות המיעוט לאחר אישור ועדת הביקורת — אשר ראוי שיינתן לאחר משא-ומתן עמה על תנאי העסקה — וגם לאחר קבלת האישורים ראוי שהעסקה תהיה כפופה לביקורת שיפוטית.
בארצות-הברית יש פסיקה ארוכת שנים על כך. אך בישראל, הן הצורך במשא-ומתן עם דירקטורים בלתי תלויים ונעדרי עניין אישי, והן כפיפות העסקה לביקורת שיפוטית — היו בגדר שאלות פתוחות.
מעתה זה יהיה הדין גם בישראל. בהחלטה תקדימית של בית המשפט הכלכלי בתביעה, קבעה השופטת דניה קרת-מאיר כי העסקה אכן כפופה לביקורת שיפוטית חרף קבלת האישורים הנדרשים לה, וכי שיקול מרכזי בביקורת זו הוא אם קדם לעסקה משא-ומתן עם ועדת הביקורת. משא-ומתן כזה לא התקיים.
בסוף ההחלטה התייחסה השופטת גם לזכות בעל השליטה לשמור את פרמיית השליטה לעצמו בכלל, ובמקרה הנדון בפרט. התייחסות זו, שלא נדרשה לצורך ההחלטה, הייתה במוקד בקשת רשות ערעור שהגישה כור לבית המשפט העליון. אולם הבקשה לא הגיעה לדיון, כי כעבור שבוע הגיעו הצדדים לפשרה, שלפיה כור תשלם לבעלי המניות מהציבור 45 מיליון דולר.
אז למה הושגה פשרה?
הפשרה אמנם מנעה הכרעה בבית המשפט העליון, אבל התרומה של החלטת בית המשפט הכלכלי לפיתוח הדין חשובה. מעתה, יהיה ידוע לכול כי יש לשתף את ועדת הביקורת בעיצוב תנאיה של כל עסקה הנגועה בניגוד עניינים — ולא רק להציג את מתווה העסקה המוגמר לאישור הוועדה; וגם לאחר קבלת כל האישורים נתונה העסקה לביקורת שיפוטית. אלה קביעות חשובות בשוק הישראלי רווי בעלי השליטה.
התובע בתביעה הייצוגית זכה לתהילה בן-לילה. אך הוא הודיע כי לדעתו סכום הפשרה נמוך. מדוע אפוא הסכים התובע לפשרה? מפני שלא הייתה לו — וגם לא לנתבעים — ברירה טובה יותר.
ראשית, ניצחונו בבית המשפט העליון לא היה מובטח, וזה עשוי היה להפוך את החלטת בית המשפט הכלכלי כדי לא לעצור את העסקה. שנית, כמו לכל הסכם מיזוג, להסכם עם כמצ'יינה היה תאריך פקיעה, אוגוסט 2011. עד אז היה על מכתשים אגן לסיים את ההידיינות המשפטית ולקיים אסיפת בעלי מניות. אי-עמידה בלוח-זמנים זה היה מאפשר לכמצ'יינה לסגת מהעסקה, או לדרוש שינויים כתנאי להשלמתה. לא התובע ולא הנתבעים רצו בכך.
בחצי השנה שחלפה מאז ההודעה על המכירה התאפיינה מניית מכתשים אגן בתנודתיות רבה, ששיקפה שינויים בסיכויי השלמת העסקה. התפתחויות חיוביות כללו, למשל, הודעה על משא-ומתן מתקדם עם כמצ'יינה, הודעה על גיבוש מתווה העסקה והודעות על קבלת אישורים מממשלת סין. כל אירוע כזה לווה בעליית שער חדה.
נוסף להודעה על הפחתת מחיר העסקה מ-2.7 מיליארד דולר ל-2.4 מיליארד דולר, האירוע המרכזי שניתן לייחס לו ירידת שער באותה תקופה היה החלטת בית המשפט הכלכלי, שהעמידה בספק את השלמת העסקה וגררה ירידת שער של 7.3%.
המגמה לא התהפכה עד להודעה על השגת הפשרה בתביעה, אשר לוותה בעליית שער של 6.6%. הגשת הסכם הפשרה לאישור בית המשפט כעבור שבוע לוותה בעליית שער נוספת.
החלטת בית המשפט הכלכלי, לפיה כור הפרה לכאורה את חובותיה כלפי בעלי המניות מהציבור במכתשים אגן, באה להגן על בעלי מניות אלה ולא לפגוע בהם. אבל מבחינת השוק, הסיכון שהעסקה תעלה על שרטון בעקבות החלטת בית המשפט עלה על הסיכוי שהתמורה בעסקה תהיה גבוהה יותר.
כמו כן, פשרה בסך 45 מיליון דולר אינה מצדיקה עלייה של 6.6% בשווי מניות הציבור במכתשים אגן, המתומחרות בעסקה ב-1.27 מיליארד דולר. חלק מהעלייה משקף את שמחת המשקיעים על כך שהעסקה תושלם.
ובאשר לתובע ולעורך דינו? הם יקבלו 1.35 מיליון דולר ועוד 2.25 מיליון דולר, בהתאמה. לא רע בתור ציפור ביד.
