מאת שלמה לנדרס

עורך דין לנדרס הוא ראש תחום טכנולוגיה (במשותף) במשרד עורכי הדין גורניצקי ושות'. רשימה זו התפרסמה ביום 7 בפברואר 2018 בעיתון גלובס. קישור לרשימה באתר העיתון נמצא כאן.

בסוף 2017 נכנסו לתוקפן תקנות ניירות ערך העוסקות במימון המונים. התקנות נועדו לאפשר לציבור הרחב להשקיע בחברות הייטק, וכך ליטול חלק בעסקאות האקזיט המפורסמות שלהן. בה בעת, נפתח לחברות הסטארט-אפ ערוץ מימון משמעותי, וזאת בלי להידרש לתהליך המורכב והיקר של הכנת תשקיף. לכאורה הרגע המכונן שכולם ייחלו לו, אלא שבפועל כלל לא ברור שהברכות במקומן.

התקנות מגבילות את הסכום של משקיע בודד ל-20 אלף שקל ב-12 חודשים, וללא יותר מ-10,000 שקלים בחברה אחת. סכומים אלה גדלים בהתאם להכנסתו של המשקיע. אולם גם משקיע אמיד, שהכנסתו השנתית מגיעה ל-750 אלף שקל, לא יוכל להשקיע יותר מ-30 אלף שקל ב-12 חודשים רצופים.

ניתן היה לסבור כי תקרות אלה יהוו את ההגנה המרכזית על המשקיע הקטן, שהרי גם אם יאבד את כל השקעתו, לא ירד מנכסיו. ואז כל שנותר להסדיר לכאורה הוא מנגנון טכני אמין ויעיל, שיקשר בין הצעות להשקעות. אולם, עיון בתקנות מלמד שהמחוקק בחר ליצור מערכת יקרה ומסורבלת המכבידה שלא לצורך על הצדדים המעורבים.

נתחיל בכך שהצעה תתבצע באמצעות פלטפורמה אינטרנטית, שתוקם ותופעל על ידי "רכז הצעה". מובן שעל הרכז יהא לשאת בעלויות המשמעותיות הכרוכות בפיתוח והפעלת הפלטפורמה. אבל בנוסף לכך, הוא מחויב להפקיד פיקדון של 100 אלף שקל, לשלם אגרה שנתית של 50 אלף שקל, ולשלם אגרה בגין כל גיוס שיבוצע באמצעותו. כמו כן, הוא מחויב בדיווחים שנתיים מפורטים.

בדירקטוריון חברת "רכז ההצעה" יכהנו לפחות שלושה דירקטורים, מהם שליש עצמאיים, כלומר בלי זיקה לחברה או לבעלי השליטה בה. מדוע נקבעה דרישה מכבידה זו, הדומה לדרישות המוטלות על חברות ציבוריות? הרי רכז ההצעה אינו מנהל את כספי המשקיעים ואינו אחראי לתשואה שלהם.

בנוסף, על רכז ההצעה לנקוט "אמצעים סבירים" כדי למנוע תרמיות. הוא רשאי להסתמך על מצגי החברה המציעה, אלא אם כן יש לו יסוד סביר שלא להאמין בנכונותם. האם עליו לבצע בדיקת נאותות מלאה לחברה כדי לבסס את סבירות ההסתמכות? לבדיקה כזו יש כמובן עלויות, אך כדאי לרכז ההצעה לשאת בהן כי אחרת הוא עלול למצוא עצמו בבעיה מול המשקיעים. מזל שהתקנות מכריחות את רכז ההצעה לרכוש ביטוח לעניין זה.

אם בכל זאת יקום גורם שמוכן לשאת בעלויות ובחובות ולשמש רכז הצעה, האם יימצאו לו חברות? אולי — אבל כנראה רק חברות שאין להן ברירה אחרת, שכן גם על החברות התקנות מכבידות.

כך למשל, התקנות מאפשרות הצעת מניות ואיגרות חוב בלבד, בעוד חברות סטארט-אפ מתחילות עשויות להעדיף דווקא הצעת ניירות ערך המירים למניות. להצעה יש לצרף מסמכים רבים על עצמה שהכנתם תדרוש מהחברה המתחילה זמן וכסף. יתרה מזו, האם סביר לחשוב שמי שמשקיע אלפי שקלים בודדים בסיכון גבוה מתכוון לעשות זאת על בסיס אנליזה מעמיקה של חומרים אלה? האם לא די בתמצית מנהלים?

התקנות מתייחסות גם ל"משקיע מוביל". זהו משקיע מקצועי, שחלקו לא יפחת מ-10% מסכום הגיוס. חברה עם משקיע מוביל, זכאית לגייס 5 מיליון שקל (במקום התקרה הקיימת של 4 מיליון שקל). אך על משקיע מוביל לדעת שאם ירצה למכור מניותיו, כל משקיע אחר יוכל להצטרף למכירה זו (באופן יחסי). התוצאה הצפויה היא שהמשקיע המוביל יוותר על המכירה או, לצערה של החברה, בכלל על עצם ההשקעה. בשורה התחתונה, מטרת הרגולציה הייתה לבנות את האמבט ולחבר את הברז. התוצאה שהתקבלה, כך נדמה, תרתיע בכלל את התינוק מלהיכנס אל המים.