מאת יובל נעים וגלעד זוהרי

יובל נעים הוא עורך דין במשרד ארדינסט, בן נתן, טולידאנו ושות'. גלעד זוהרי הוא עורך דין במשרד Kirkland & Ellis LLP. הדעות ברשימה זו הן של הכותבים בלבד. הרשימה נכתבה כדי לקדם שיח עיוני ואין לראות בה ייעוץ משפטי.

לאחרונה נתן בית המשפט העליון של דלוור את פסק דינו בעניין Dell. פסק הדין הדגיש את מחיר העסקה ואת מחיר השוק של המניה כמדדים לשווי הוגן בתביעות סעד הערכה, ונתן להם עדיפות על פני הערכת שווי בשיטת היוון תזרים מזומנים (Discounted Cash Flow, או DCF). בכך מהווה פסק הדין פיתוח משמעותי נוסף של מגמת בתי המשפט של דלוור בשנים האחרונות.

פסק הדין עסק בתביעת סעד הערכה שהגישו בעלי מניות בחברת Dell בקשר לרכישת מניות הציבור בידי מנהל החברה ומייסדה ביחד עם קרן הון פרטית. התובעים טענו שמחיר העסקה היה בלתי הוגן למרות שהיה גבוה ב-37% ממחיר השוק של המניה. הערכאה הראשונה קבעה, כי על אף שהעסקה אושרה בהליך תקין, השווי ההוגן של המניות גבוה בכ-30% ממחיר העסקה. קביעה זו התעלמה ממחיר העסקה והתבססה אך ורק על הערכת שווי החברה בשיטת ה-DCF. בית המשפט העליון של דלוור קיבל את הערעור וקבע שיש להעדיף את מחיר השוק של המניות ואת מחיר העסקה בקביעת שווי הוגן כשהליך המכירה אפשר תחרות ראויה בין קונים ואין ראיה לאי יעילות בשוק. התיק הוחזר לערכאה הראשונה כדי שתקבע על סמך קווים מנחים אלה אם מחיר העסקה שיקף את השווי ההוגן של המניות.

בפסק הדין יש מספר קביעות חדשות ומשמעותיות בהקשר של סעד הערכה. הערכאה הראשונה קבעה שמחיר השוק של המניות היה מוטה בשל התמקדות השוק בביצועיה המאכזבים של החברה לפני ההודעה על העסקה. בית המשפט העליון דחה קביעה זו, משום שערב ההודעה על העסקה נסחרו המניות בהיקף נרחב וסוקרו בידי עשרות מנתחי שוק. בנסיבות אלה, קבע בית המשפט העליון, מחיר השוק של המניות הוא מדד מהימן יותר לשווין ההוגן מאשר הערכת שווי בשיטת ה-DCF. קביעה נוספת של הערכאה הראשונה הייתה כי חבירת מנהל החברה ומייסדה לקרן השקעות הרתיעה  רוכשים אפשריים. בית המשפט העליון דחה קביעה זו, משום שהליך המכירה נוהל באופן בלתי תלוי וכלל פנייה למציעים רבים שקיבלו גישה למידע על החברה. בהמשך למסקנות האלה קבע בית המשפט העליון כי בנסיבות המעידות כי מנגנוני השוק פעלו באופן ראוי, לא יכולה להיות להערכת שווי בשיטת ה-DCF תרומה ממשית.

פסק הדין בעניין Dell המשיך את המגמה שנקט בית המשפט העליון של דלוור בעניין DFC Global. משפטנים בארצות הברית המתינו בדריכות לפסיקות בית המשפט העליון של דלוור בתיקים אלה, כי בשניהם העריכה הערכאה הראשונה את השווי ההוגן של חברה מעל למחיר העסקה, על אף שמחיר זה התקבל בהליך שנמצא ראוי.

פסקי הדין בעניין DFC Global ובעניין Dell מספקים לחברות סיבה נוספת לנקוט הליך מכירה ראוי להבטחת הוגנות התמורה במיזוג. גם לפני פסקי דין אלה היה לחברות תמריץ להקפיד על הליך ראוי לאור מספר הלכות ובראשן הלכת MFW, אשר קבעה כי בתביעה על הפרת חובות אמון בעסקה שבה יש לבעל השליטה בחברה עניין אישי יחיל בית המשפט את חזקת שיקול הדעת העסקי, אם תנאי העסקה נקבעו במשא ומתן עם ועדה בלתי תלויה ואושרו בתמיכת רוב בעלי המניות המיעוט. פסקי הדין בעניין DFC Global ובעניין Dell מבהירים כי גם בתביעת סעד הערכה תינתן חסינות מסוימת מפני ביקורת שיפוטית לעסקה שבה ננקט הליך מכירה הולם.

מלכתחילה, המנגנון המשפטי של סעד ההערכה נועד לאפשר לבעלי המניות לתקוף את התמורה שנקבעה בעסקה בלי להידרש לתקינות הליך גיבוש העסקה. פסיקת בית המשפט העליון של דלוור בעניין DFC Global ובעניין Dell מרככות עיקרון זה ומצמצמות את הפער שבין הליך של סעד הערכה לבין הליך של בחינת הפרה של חובות אמון.

המגמה החדשה של בתי המשפט בדלוור מטילה זרקור על פסיקת בית המשפט העליון של ישראל בעניין עצמון ובעניין קיטאל, אשר עסקו ברכישת מניות הציבור על ידי בעל שליטה בחברה בהצעת רכש מלאה. דעת הרוב באותם פסקי דין, מפי השופט דנציגר, הייתה כי שיטת ה-DCF תשמש ברירת מחדל בתביעת סעד הערכה. דעת המיעוט, מפי השופט ריבלין, הייתה כי מוטב להסתמך כברירת מחדל על שווי השוק של המניות. כפי שעולה מפסק הדין בעניין Dell, גישת בית המשפט העליון של דלוור תואמת דווקא את גישת השופט ריבלין.

הערכאה הראשונה של דלוור יישמה לאחרונה את הלכות DFC Global ו-Dell בתביעת סעד הערכה בעניין Aruba Networks. בית המשפט קבע שם כי מחיר השוק של המניות היה מדד טוב יותר לשוויין ההוגן מאשר הערכת שווי בשיטת ה-DCF ומאשר מחיר העסקה – ופסק שהשווי ההוגן היה נמוך ממחיר העסקה.

ימים יגידו אם גישת בתי המשפט בדלוור תאומץ בפסיקת בית המשפט העליון של ישראל. מכל מקום, יש בראייתנו מקום להעריך את צניעות בית המשפט העליון של דלוור, שבחר להסיג את שיקול דעתו מפני שיקול דעתם של המשקיעים בשוק ובלבד שתנאי העסקה נקבעו בהליך ראוי.