מאת שרון חנס וברק ירקוני

שרון חנס הוא פרופסור למשפטים ומנהל מרכז צגלה למחקר בינתחומי של המשפט באוניברסיטת תל-אביב. עורך דין ברק ירקוני הוא תלמיד מחקר לתואר שלישי במרכז צבי מיתר ללימודי משפט מתקדמים באוניברסיטת תל-אביב. הרשימה התפרסמה בעיתון גלובס ביום 17 בדצמבר 2014. קישור לרשימה באתר העיתון נמצא כאן.

המחלקה הכלכלית של בית המשפט המחוזי בתל-אביב נתנה החלטה חשובה הנוגעת להגנה על זכויות בעלי מניות מן הציבור. את הקביעה נתנה השופטת רות רונן מהמחלקה הכלכלית בעניין ספרא נ' מ.ת.מ. ומאגרי בנייה. בהחלטה נכללות מספר קביעות חשובות באשר להגנה על זכויות בעלי מניות מן הציבור, הראויות לעיון נוסף.

בית המשפט עוסק כאן בהצעת רכש מלאה אשר במסגרתה בעל השליטה רוכש את מניות המיעוט, חלקן בכפייה. בתגובה הוגשה לבית המשפט בקשה לתביעה ייצוגית בטענה כי המחיר ששולם תמורת המניות, איננו מספק. בדיון בבקשה, השמיע בית המשפט שתי עמדות אשר קיים לכאורה מתח פנימי ביניהן, אך במבט נוסף ניתן ליישב אותו (הפירוט בהמשך).

בעניין ספרא נ' מ.ת.מ, מדובר בבקשה נגד חברת מ.ת.מ. מבני תעשייה ומלאכה והחברה הבת שלה מאגרי בנייה, שתיהן חברות ציבוריות, שבעלי השליטה החזיקו כמעט 90% מהמניות בכל אחת מהן. על מנת להימחק לגמרי מהמסחר בבורסה, ולהפוך לחברות פרטיות, בעליהן הגישו הצעות רכש מלאות לרכישת כלל המניות שבידי הציבור. שתי הצעות הרכש נענו בחיוב על ידי רוב בעלי המניות מהציבור, ובהתאם למנגנון הקבוע בחוק החברות, נרכשו בכפייה גם המניות של בעלי מניות שסירבו להצעות הרכש.

בעל מניות מיעוט, מיכאל ספרא — בהתאם לזכות השמורה לו בחוק — הגיש לבית המשפט בקשה לאישור תובענות ייצוגיות ל"סעד הערכה" נגד החברות, בטענה כי המחיר ששולם בהצעות הרכש לא היה הוגן. פסק הדין עסק במימושה של זכות זו.

שתי קביעות חשובות של בית המשפט, אשר כפי שנראה קיימת לפחות לכאורה סתירה ביניהן, היו כדלקמן: ראשית, כאשר בית המשפט בוחן מהו השווי ההוגן של מניות המיעוט, הוא יסרב לקבל חוות דעת המנכה מהשווי התיאורטי של המניות סכום מסוים בשל סחירות נמוכה והיעדר נזילות של המניות.

שנית, בית המשפט ייתן משקל ניכר למחיר המניות כפי שנקבע במשא ומתן מול משקיע מוסדי מתוחכם, עד כדי הימנעות מבירור מעמיק בדבר שוויין ההוגן של המניות.

נציג בקצרה את שתי הקביעות האמורות, ולאחר מכן נדון במתח שביניהן, ובדרך שבה ניתן ליישב את הסתירה הלכאורית. לבסוף, נוסיף מעט אזהרות להמשך הדרך.

איסור על ניכיון בשל היעדר סחירות

הקביעה החשובה הראשונה של בית המשפט, עוסקת במישרין בשאלת הערך ההוגן של מניות המיעוט. המניות שנרכשו היו מניות מיעוט, שהמסחר בהן היה מועט. לכן, לשיטת חוות הדעת של המומחה מטעם החברות, יש להפחית 15%–20% מערכן התיאורטי של המניות בשל סחירות נמוכה.

השופטת רות רונן הבהירה, כי אין להפחית מערכן של המניות בשל סחירות דלה. לשיטתה, זהו פגם בולט בחוות הדעת. את שווי המניות יש לחשב בהתאם לשיטת 'היוון תזרים המזומנים העתידי' (DCF) של החברה, כפי שקבע בית המשפט העליון בעבר בעניין קיטאל; ובהתאם לעמדת השופטת רונן, אין לבצע במסגרת חישוב זה הפחתות בגין אי סחירות. רונן הסבירה כי על פי השיטה שקבע בית המשפט העליון יש להעריך את שווי החברה עצמה ולא את שווי המניות הספציפיות נשוא התביעה. רק לאחר שנקבע שווי כל החברה, גוזרים ממנו את שווי המניות בהתאם לשיעורן בהון החברה.

קביעה זאת של השופטת רונן, היא קביעה משמעותית בהקשר הנדון. מניות המיעוט בחברות הרלבנטיות הן פעמים רבות מניות דלות סחירות, אשר שוויין הבורסאי נפגע בשל נזילותן הנמוכה. הקביעה של רונן נועדה להבטיח כי ברגע שהחברה מגיעה אל סוף דרכה הציבורית, בעלי מניות יזכו לקבל את חלקם בחברה בהתאם לחלקם היחסי במניות החברה.

לקביעה זאת יש יתרונות וחסרונות כאחד. מחד גיסא, השופטת מציינת בצדק, כי אם בעלי שליטה היו רשאים להפחית מהמחיר שהם משלמים עבור מניות המיעוט, בגלל סחירותן הנמוכה, אזי לבעלי השליטה יהיה אינטרס מובהק לפעול בכוונה תחילה להקטנת הסחירות של המניות. סוגיה דומה התעוררה ונדונה בעניין פינרוס. לעומת זאת, ניתן לטעון נגד השופטת כי עמדתה שוללת גם עסקאות יעילות שבהן המיעוט משפר את מצבו, שכן ללא הצעת רכש המיעוט סובל מפירותיה הבאושים של אי הסחירות.

התחשבות במשא ומתן מול משקיע מתוחכם

שאלה חשובה נוספת אשר בה עסקה ההחלטה, היא שאלת ההסכמה על המחיר מצד משקיע מוסדי 'מתוחכם'. במקרה הנדון, החברות ניהלו משא ומתן מול משקיע מוסדי שהוא חברת ביטוח ופיננסים. במסגרת המשא ומתן קיבלה חברת הביטוח מידע רב על שווי שתי החברות, ניהלה מולן מגעים, והגיעה להסכמה מול בעלת השליטה על המחיר שיוצע בהצעות הרכש.

החברות טענו, כי כאשר מחיר המניות בהצעת רכש נקבע בהסכמה מול משקיע מתוחכם וחף מאינטרסים זרים, יש בכך אינדיקציה שהמחיר שהוצע בהצעת הרכש הוא אכן מחיר הוגן. השופטת רונן קיבלה טענה זו, אשר דומה כי גם בית המשפט העליון בעניין קיטאל היה שותף לה, וקבעה, כי כאשר משקיע מתוחכם מסכים להצעת רכש מלאה, עובר הנטל אל המבקש להוכיח את אי ההוגנות של המחיר שהוצע.

יתר על כן, אם שני הצדדים בתביעה מגישים שתי חוות דעת כלכליות סותרות (לפי שיטת DCF), די יהיה במקרה הרגיל בהסכמה של ניצע מתוחכם כדי להביא לדחיית התביעה לסעד הערכה. חריג לעניין זה יתקיים כאשר יש טעות בולטת בחוות הדעת מטעם ההגנה, ובכלל זה הטעות שנפלה בעניין ספרא עצמו, כאשר חוות הדעת של החברות כללה הפחתה גלויה בגין אי סחירות, הפחתה שהשופטת שוללת אותה.

גם קביעה זאת היא קביעה בעלת חשיבות רבה. מצד אחד, היא מאפשרת למשקיעים המוסדיים לנהל משא ומתן בשמם, לכאורה, של כל בעלי המניות מהציבור, בניסיון לשפר את תנאי הצעת הרכש המלאה לרווחת כל בעלי מניות המיעוט. מצד שני, היא מאפשרת לבעל השליטה אשר בחר בדרך זאת, ליהנות מיתרון דיוני של ממש בבית המשפט, אם תוגש תביעה למרות ניהול משא ומתן כאמור.

אך כאן עולה שאלה אשר לא נדונה בבית המשפט — האם שתי הקביעות, החשובות כל אחת כשלעצמה, לא סותרות זו את זו? המשקיע המוסדי שהוא בעל מניות בחברה חשוף לבעיית הסחירות הדלה במניות החברה, בטרם הצעת הרכש. לאור זאת, סחירותן הדלה של המניות מהווה בוודאי חלק ממערכת השיקולים שלו כאשר הוא מנהל משא ומתן על המחיר.

אם כך, יש לצפות כי מחיר שהושג במשא ומתן עם משקיע מוסדי בנסיבות אלו, יושפע לרעה מבחינת הציבור בגלל בעיית הסחירות הנמוכה במניות החברה. במקרה כזה, אם בית המשפט יכבד את המחיר האמור, וייטה שלא לחרוג ממנו כאשר מוגשת תביעה בנדון, יוצא שבית המשפט מקבל על עצמו, בעקיפין, את ניכיון אי הסחירות. זאת נגד הצהרתו המפורשת השוללת ניכיון כזה.

אולם אין זהו סופו של הניתוח. נניח דווקא את ההנחה הקשה, כי מדובר במשא ומתן עם משקיע מוסדי אשר איננו מהווה לשון מאזניים בהצעת הרכש, ואשר הצעת הרכש תצליח גם ללא הסכמתו (שאם לא כן מדובר בניצע אימתני במיוחד אשר אינו זקוק כלל לשיטתנו לסיוע מבית המשפט). במקרה זה, עמדתו של בית המשפט אשר שוללת ניכיון בגין אי סחירות, משפרת את כוח המיקוח של המשקיע המוסדי.

אם המשקיע המוסדי יסרב להצעות בעל השליטה במשא ומתן, בעל השליטה ייאלץ להתייצב בפני בית המשפט ללא תמיכת המשקיע המוסדי, ובית המשפט יבדוק היטב כי המחיר המוצע (וחוות הדעת התומכת בו) הוא אמנם מחיר הוגן, ואינו כולל הפחתה בגין אי סחירות. תוצאה צפויה זו משפרת במידה ניכרת את עמדת הפתיחה של המשא ומתן עם המשקיע המוסדי.

לכן, גם אם הסכמת המשקיע המוסדי תגרום בסופו של דבר לבית המשפט לא להתעמק בחוות הדעת המוגשות לו, יש חשיבות רבה לעמדת בית המשפט בנוגע להפחתה במחיר בגין אי סחירות. עמדה זאת משפרת את המחיר שיכול הציבור לקבל כתוצאה ממשא ומתן עם משקיע מתוחכם, גם כאשר לאחר המשא ומתן בית המשפט אינו בוחן בקפדנות את מחיר העסקה.

יחד עם זאת, ראוי כי בעתיד בית המשפט ינהג בזהירות בעת דחיית תביעות דומות לאור משא ומתן מוקדם עם משקיע מוסדי. הסכמות מעין אלו יתרבו בוודאי בעתיד, בתגובה לקביעה השיפוטית שניתנה כאן. בפרט קיים חשש כי בעל השליטה ינהל משא ומתן עם מספר משקיעים מוסדיים, ויבחר בזה שהסכים למחיר הנמוך ביותר כדי להשביע את רצונו של בית המשפט. אם כן, על בית המשפט להתעמק במהלך המשא ומתן, בזהותו של המשקיע המוסדי, ובמאפייני החזקתו במניות החברה.