מאת אייל סולגניק 

ד"ר אייל סולגניק הוא מרצה בבית ספר אריסון למנהל עסקים במרכז הבינתחומי הרצליה.

סעיף 52 לחוק ניירות ערך, תשכ"ח-1968 קובע שמידע פנים הוא "מידע על התפתחות בחברה, על שינוי במצבה, על התפתחות או שינוי צפויים, או מידע אחר על החברה, אשר אינו ידוע לציבור ואשר אילו נודע לציבור היה בו כדי לגרום שינוי משמעותי במחיר נייר ערך של החברה…".

מדוע ציין המחוקק את התנאי "אינו ידוע לציבור" בנוסף לתנאי "אילו נודע לציבור היה בו כדי לגרום שינוי משמעותי במחיר נייר ערך של החברה"? האין המילים "אילו נודע לציבור" מלמדות שהמידע "אינו ידוע לציבור"?

התשובה הקלה היא שחוק יש לכתוב באופן ברור, ודאי כשהפרתו מהווה עבירה פלילית. אך תשובה זו מניחה שפרסום נוסף של מידע הידוע לציבור אינו יכול לגרום לשינוי משמעותי במחיר נייר ערך. הנחה זו אינה תמיד נכונה. לכן טוב עשה המחוקק בהחריגו מידע הידוע לציבור מהגדרת מידע פנים.

פרסום נוסף של מידע פומבי

ההדגשה שרק מידע אשר אינו ידוע לציבור יכול להיות מידע פנים מונעת קיומה של עבירה כאשר מידע מסוים ידוע לציבור, איש פנים (היודע על הפרסום הנוסף הצפוי) מבצע פעולה בנייר ערך של החברה ופרסום נוסף של המידע (על ידי החברה או על ידי אחרים) לאחר שבוצעה הפעולה גורם לשינוי משמעותי במחיר נייר הערך.

אלמלא הדגשה זו ניתן היה לטעון שעצם פרסום המידע בשנית הוא מידע פנים אשר נודע לראשונה לציבור. אכן, לאחרונה קבעה ועדת האכיפה המנהלית על פי חוק ניירות ערך, כי מידע הכלול בדוחות כספיים יכול להביא לשינוי במחיר נייר הערך גם אם אין בנתוני הדוחות חידוש ביחס לנתוני דוח קודם.

דוגמה לפרסום מחודש של מידע פומבי היא דוח אנליזה המתפרסם מספר ימים לאחר פרסום הדוח התקופתי ומסכם את מאות עמודי הדוח התקופתי. בדוח האנליזה אין מידע שאינו בידיעת הציבור, אך ריכוז המידע בשני עמודי דוח האנליזה, המשמש משקיעים רבים שטרם מצאו זמן להתעמק בעמודיו הרבים והמורכבים של הדוח התקופתי עשוי להשפיע מהותית על מחירי נייר ערך של החברה.

תגובת השוק עשויה להתעצם אם מדובר באנליסט מוערך ודוח האנליזה כולל המלצה. בשוק ההון מוכר היטב "אפקט ברילוף", שנקרא על שם אנליסט שניתוחיו היו מלווים בתגובת שוק חזקה למרות שהתבססו על דיווחי חברות שהתפרסמו לפניהם. מקרה זה מובא עד היום כראיה נגד השערת השוק היעיל.

ידיעה משותפת

האפשרות שפרסום נוסף של מידע הידוע לכול ישפיע על מחיר נייר ערך מוכרת בתיאוריה הכלכלית. תיאוריה זו מלמדת אותנו על מצבים שבהם מידע מהותי ידוע לכל השחקנים בשוק, אך הם מגיבים אליו רק לאחר שלמדו את התנהגות חבריהם והתגבשה ביניהם "ידיעה משותפת" (common knowledge), כלומר, כאשר "כולם יודעים שכולם יודעים…". בתהליך הלמידה לא נרכש במישרין מידע חדש על החברה, אלא מידע אודות תגובת השחקנים האחרים למידע על החברה.

נדגים את הדברים באמצעות סיפור מוכר מהספרות הכלכלית, שכותרתו "בני הזוג הבוגדים". בכפר מסוים היו עשרה זוגות נשואים. כל אחד מהגברים בכפר בגד בבת זוגו עם כל אחת מהנשים האחרות. בכפר היה מקובל שאשה אשר מגלה שבן זוגה בוגד בה יורה בו בחצות היום בו נודע לה הדבר. הדי היריה נשמעים היטב ברחבי הכפר. כל אחת מהנשים ידעה באופן אישי על תשעה גברים בוגדים, אך לא ידעה אם גם בן זוגה בוגד. יום אחד הגיע לכפר כומר, שאמינותו לא הוטלה בספק. הכומר עמד במרכז הכפר והכריז: "יש בכפר גברים בוגדים – אחד או יותר".

ההכרזה לא חידשה דבר. גם לפניה ידעה כל אשה על בגידותיה בבן זוגה עם תשעה גברים. ובכל זאת, ההכרזה שינתה מן היסוד את פני הכפר: במשך תשעה ימים לא נשמעו יריות כלשהן, אך בחצות היום העשירי נשמעו עשר יריות שהותירו עשרה גברים מתים וכומר חי אחד.

כדי להקל על הבנת מהלך העניינים נדמיין כפר קטן יותר, עם שני זוגות נשואים בלבד: אשה א' נשואה לגבר א' ואשה ב' נשואה לגבר ב'. בלילה הראשון אחרי הופעת הכומר חסה כל אשה על בן זוגה כי הייתה סבורה שההכרזה "יש בוגדים" מתייחסת לגבר האחר (אשר בוגד עמה בבת זוגו). אבל ביום השני, כשאשה א' ראתה את גבר ב' חי, הבינה שאשה ב' לא הרגה את גבר ב' בזכות בוגדנותו של גבר א' (עליה ידעה אשה ב' מידיעה אישית). חשבון דומה עשתה אשה ב'. וכך, בחצות היום השני נשמעו בחצות שתי יריות שהותירו שני גברים מתים וכומר חי אחד.

הכומר לא הביא מידע חדש. המידע "יש בוגדים" היה ידוע לכל השחקנים. אך ההכרזה הביאה לשינוי עצום שהתרחש לאחר שכל אחת מהנשים בחנה את תגובות חברותיה להכרזה.

באופן דומה, ידיעה משותפת מסבירה כיצד בועה בשוק או התרסקות של השוק יכולה להיגרם ללא מידע חדש, ללא העברת מידע בין השחקנים ולאחר יציבות ממושכת – כתוצאה מכך שכל שחקן לומד את פעולות הקנייה והמכירה של השחקנים האחרים.

ובענייננו, גם האנליסט המתמצת מידע פומבי אך מורכב ("החברה במצב רע" או "הדוחות מצביעים על הרעה משמעותית ביחס לדוחות קודמים") יכול להשפיע על מחיר נייר ערך של החברה, ולו משום שהוא יוצר ידיעה משותפת בקרב השחקנים בשוק ההון.

מסקנות

כיוון שגם מידע פומבי עשוי להשפיע על מחירי ניירות ערך בעת פרסום נוסף שלו, טוב עשה המחוקק בהדגישו שמידע פנים הוא רק מידע שאינו ידוע לציבור. אחרת היה מוטל על שחקנים בשוק ההון נטל בלתי סביר של חיזוי השפעת הפרסום הנוסף, ועבירת השימוש במידע פנים הייתה לוכדת ברשתה גם פעילות רגילה ורצויה של אנליסטים, של גופים מוסדיים ושל אחרים. זאת ועוד, אין להסיק שמידע הוא מידע פנים רק משום שהשוק הגיב לפרסומו, שכן השוק עשוי להגיב כך גם לפרסום נוסף של מידע פומבי.