מאת ישי יפה

 ישי יפה הוא פרופסור וסגן הדקאן בבית הספר למנהל עסקים של האוניברסיטה העברית.

הוועדה להגברת התחרותיות במשק, או בשמה הלא רשמי "ועדת הריכוזיות", הציעה להגביל את השפעתן של הקבוצות העסקיות הגדולות במשק באמצעות המלצות בשלושה תחומים:

א. המלצות להפרדה בין פעילות פיננסית וריאלית;

ב. המלצות לשיפור הממשל התאגידי ב"חברות פער";

ג. המלצות להכללת שיקולי תחרותיות וריכוזיות בפעולות עתידיות של הממשלה (כגון הפרטה או מתן זיכיונות שונים).

לגבי ההמלצות הנכללות בסעיפים א' ו-ג', אין בעצם ויכוח עקרוני על התועלת הכלכלית שבהן, אם כי אפשר לדון באופן היישום (למשל, ברף שנקבע שמעליו יש להפריד פעילות פיננסית וריאלית). ההערות שלהלן נוגעות להמלצות הנכללות בקטגוריה השנייה, דהיינו המלצות לשינויים כאלה ואחרים שיגבילו את כוחם של בעלי השליטה בחברות המוגדרות כחברות פער.

1. באלו חברות יש לשקול את החלת את השינויים המוצעים? החלק השני של דו"ח הוועדה איננו עולה בקנה אחד עם הספרות האקדמית וגם לא עם החלק הראשון של הדו"ח. מאפיין בולט של קבוצה עסקית הוא פעילות בכמה תחומים או ענפים; חברות פער הפועלות בענף אחד אינן קבוצות עסקיות לפי ההגדרות המקובלות בספרות, ולכן ספק אם יש לדון בהן במסגרת זו. ככל הנראה, רשומות בבורסה חברות רבות שהן חברות פער לפי הגדרת הוועדה  אבל אינן חלק מקבוצות עסקיות לפי ההגדרות האקדמיות המקובלות (בכתבה ב-The Marker היום טוענת הכותבת, מירב ארלוזורוב, שלפי נתוני רשות ניירות ערך כשליש מהחברות הבורסאיות יוגדרו כחברות פער; לא בדקתי את הנתונים בעצמי).

2. לא רק ההגדרה של קבוצות עסקיות בספרות האקדמית מתבססת על פעילות במספר תחומים. גם הסכנות הנובעות מקיומן של קבוצות עסקיות חזקות קשורות במהותן בפעילות רב ענפית: שימוש בכוח מונופוליסטי בענף אחד כדי לדחוק מתחרים בענף אחר; Multimarket Contact וקרטליזציה; צבירת כוח השפעה פוליטי; סכנה בהקצאת אשראי לא יעילה או סכנה ליציבות בגלל גודל הקבוצה. כדי שכל אלה יתקיימו, נדרשת כמעט תמיד פעילות במספר ענפים. ככלל, הבעיות האלה אינן נוגעות לחברות הפועלות בענף אחד בלבד. נדמה לי שבהחלת הגדרה רחבה של חברות פער יש סכנה שהמלצות הוועדה תאבדנה את המיקוד בקבוצות העסקיות המהוות את לב הבעיה הכלכלית המתוארת בדו"ח. ההגדרה הרחבה מדי של חברות פער מערבת בדיון על הגבלת כוחן של הקבוצות העסקיות הגדולות דיונים על רפורמות בממשל התאגידי של חלק גדול מן החברות בישראל, ולא ברור אם העירוב הזה רצוי מבחינת היכולת להשיג את המטרות שלשמן הוקמה הוועדה.

3. בעיית הממשל התאגידי בקבוצות עסקיות ותופעות של עושק בעלי מניות המיעוט (Tunneling) הן חשובות, אבל אינן מהוות את הבעיה המרכזית הקשורה לקיומן של קבוצות עסקיות. בעיות של Tunneling קיימות גם מחוץ לקבוצות העסקיות. מאידך גיסא, יש בעולם קבוצות עסקיות ואפילו פירמידות שאין בהן בעיות של ניגודי עניינים בין בעלי השליטה לבעלי מניות המיעוט.

4. למרות האמור לעיל, כדאי בכל זאת להעיר גם על תוכנן של ההמלצות לשינויים בממשל התאגידי. חלק מן ההמלצות עוסק בהבאת עוד נושאים להצבעות באסיפה כללית של בעלי המניות, שם תידרש תמיכה של רוב קולות המיעוט כדי שההצעות תאושרנה. בהשוואה למדינות אחרות, ישראל כבר הלכה רחוק מאד בשימוש בשיטה זו להגבלת כוחם של בעלי שליטה. לאחרונה, בתיקון 16 לחוק החברות, נעשה צעד נוסף בכיוון זה כשהרף הנדרש של תמיכה מקרב המיעוט הועלה משליש לחצי. העדויות על אפקטיביות שיטה זו הן מעורבות במקרה הטוב: עיקר המצביעים כיום הם הגופים המוסדיים, הממהרים לקנות המלצות הצבעה מגוף מייעץ אחד. גם אם הגוף הזה פועל ביושר ובמסירות, ודאי לא הייתה כוונת החקיקה להביא לכך שקבוצה קטנה מאד של אנליסטים תקבע את דפוסי ההצבעה של רבים מאד מן המשקיעים המוסדיים בחלק גדול מן ההצבעות. לגופים המוסדיים אין עניין ללמוד את הנושאים המועלים לדיון בגלל ריבוי ההצבעות שבהן הם נדרשים להשתתף, וממילא מעורבותם בממשל התאגידי באופן הזה מוגבלת. בנוסף, יש עדויות על ניגודי עניינים של המשקיעים המוסדיים המשפיעים על דפוסי ההצבעה שלהם.

לטעמי, יש לשים דגש על פעילות למען בעלי מניות מיעוט בשיטות אחרות, שחלקן מוזכרות בדו"ח הוועדה, כמו למשל הרחבת האפשרות של בעלי מניות מיעוט החשים שקופחו על ידי בעלי שליטה להצליח בתביעות משפטיות מסוגים שונים (כמו במקרה של מכירת מכתשים אגן ל-ChemChina). הדו"ח מזכיר גם אפשרויות לעידוד הצבעה של משקיעים נוספים מלבד גופים מוסדיים. וכמובן, אפשר גם לחכות ולראות את השפעת תיקון 16 לחוק החברות על אופי ההצעות המועלות להצבעה באסיפות כלליות. אני פסימי לגבי מידת האפקטיביות של השינוי, אבל עדיין אין נתונים כדי לבחון את הסוגיה באופן מסודר. בהינתן העדויות הקיימות, לא הייתי מרחיב את השימוש בהצבעות באסיפות כלליות כפי שמשתמע מן הדו"ח. מאידך גיסא, ההצעות שהועלו בדו"ח שאינן קשורות בהצבעות באסיפות כלליות ישימות לכלל החברות בישראל ולא רק לקבוצות עסקיות או לחברות פער אחרות. למשל, את הרעיון להקל על יכולתם של משקיעים שנעשקו לתבוע את בעלי השליטה כדאי לשקול ליישם באופן גורף על כל החברות הבורסאיות בישראל, לא רק על חברות הנכללות בדו"ח.

לסיכום, לא רצוי לערב את הדיון בממשל התאגידי בחברות פער עם הדיון על הטלת מגבלות משמעותיות על תחומי הפעילות של הקבוצות העסקיות הגדולות במשק הישראלי. הייתי מציע להפריד את הדיון הזה מדו"ח הוועדה, או, לחילופין, בשלב ראשון להחיל מעמסה רגולטורית מן הסוג המוצע רק על קבוצות עסקיות רב-ענפיות מתוך תקווה שהעומס יביא להתפרקותן (ולאו דווקא מתוך שכנוע עמוק שכל השינויים המוצעים אכן רצויים).