בעלות מבוזרת, שליטה ושיתוף פעולה בין גופים מוסדיים

אסף חמדני וקובי קסטיאל

אסף חמדני הוא פרופסור מן המניין ומנהל מרכז פישר לממשל תאגידי ורגולציה של שוק ההון בפקולטה למשפטים וד"ר קובי קסטיאל הוא מרצה בפקולטה למשפטים באוניברסיטת תל אביב.

בשנים האחרונות אנו עדים להתפתחות חדשה וייחודית לשוק ההון הישראלי: הצעת מועמדים לדירקטוריון חברות ציבוריות על ידי גופים מוסדיים. דוגמאות בולטות כוללות מינוי נציגים מטעם גופים מוסדיים לדירקטוריונים של בזק, של פז, של חברה כלכלית ירושלים ושל דלק אנרגיה.

מינוי דירקטורים מטעם מספר בעלי מניות מצריך תיאום ביניהם. אולם, בחברות בבעלות מבוזרת חוששים גופים מוסדיים שתיאום ייחשב כהחזקה משותפת העולה כדי שליטה. תיאום גם יכול להיחשב כהסדר כובל לפי חוק התחרות הכלכלית, התשמ"ח-1988.

שיתוף פעולה בין גופים מוסדיים לצורך מינוי דירקטורים מקבל משנה חשיבות לנוכח שתי מגמות בשוק הישראלי: ביזור גרעיני השליטה בחברות ציבוריות ועליית כוחם של גופי החיסכון הפנסיוני, אשר צפויים להחזיק ברוב המניות של החברות הציבוריות בבעלות מבוזרת במשק. מגמות אלו מחדדות את הצורך לסמן את קו הגבול שבין אקטיביזם של גופים מוסדיים לבין שליטה. אקטיביזם של גופים מוסדיים חיוני להגנת המשקיעים בחברות ציבוריות ולפיתוח שוק ההון, אך בישראל ובעולם מקובל לאסור על גופים מוסדיים לשלוט בחברות.

מעורבות הגופים המוסדיים במינוי דירקטורים מעוררת מספר שאלות: האם די בתיאום בין גופים מוסדיים למינוי דירקטורים כדי להפוך את הגופים המוסדיים לבעלי שליטה בחברה? האם הנימוקים שביסוד האיסור על גופים מוסדיים לשלוט בחברות ציבוריות חלים גם על תיאום עמדות לצורך מינוי דירקטורים? האם ראוי להחריג שיתוף פעולה בין גופים מוסדיים למינוי דירקטורים מהגדרת שליטה? אם כן, כיצד יש לעשות זאת?

במאמר שיתפרסם בכרך לציון עשרים שנה לחוק החברות, התשנ"ט-1999 אנו מציבים את התשתית לבחינת שאלות אלו. אנו מעלים מספר טענות מרכזיות:

ראשית, לשיתוף פעולה בין גופים מוסדיים לצורך מינוי דירקטורים יש תרומה חשובה לממשל התאגידי. מעורבות של גופים מוסדיים במינוי דירקטורים צפויה לתרום להגנת המשקיעים בלי להעביר את ניהול של החברה לבעלי המניות. תיאום בין גופים מוסדיים יאפשר להם להציג חזית אחידה וכך לחזק את מעמדם מול נושאי משרה ובעלי שליטה. שלילת יכולתם של הגופים המוסדיים להציע מועמדים לדירקטוריון תחליש משמעותית את שוק הדירקטורים, בפרט לאור העובדה שהפעילות של קרנות גידור אקטיביסטיות מצומצמת בישראל.

שנית, גם בחברות עם מבנה בעלות מבוזר אין לראות במוסדיים המשתפים פעולה באופן נקודתי לצורך הצעת דירקטורים כבעלי שליטה. הטעמים לכך הם המאפיינים הייחודיים של גופים מוסדיים ומגבלות האסדרה החלות עליהם, חוסר הצורך להגדירם כבעלי שליטה כדי להגן על החברה או על בעלי מניות מהציבור והבקרה שגופים מוסדיים המשתפים פעולה מחילים זה על זה.

שלישית, כדי שלא להרתיע גופים מוסדיים לפעול ביחד למינוי דירקטורים אנו ממליצים לקבוע הגנת "נמל מבטחים" שלפיה שיתוף פעולה נקודתי ביניהם למינוי דירקטורים או שיתוף פעולה מתמשך ביניהם למינוי מיעוט מקרב הדירקטורים לא ייחשב שליטה כל עוד נשמרים מספר מנגנוני בקרה. מנגנוני הבקרה שאנו מציעים כוללים גילוי דבר שיתוף הפעולה והקשרים בין המועמד לדירקטוריון לבין הגוף המוסדי שמציע למנותו, הכפפת מועמדים מטעם גופים מוסדיים לדרישות כשירות של דירקטורים חיצוניים, אי שיתוף במידע בין גופים מוסדיים לבין דירקטורים מטעמם ופיקוח על ועדת ההשקעות של הגוף המוסדי, שאחראית על מינוי דירקטורים.

לבסוף, המאמר מצביע על הקשר בין עליית כוחם של הגופים המוסדיים, ביזור השליטה וריכוזיות במשק. הצירוף של עלייה בהיקף הנכסים שגופים מוסדיים מנהלים וביזור השליטה בחברות ציבוריות מעלה חשש מפני ריכוז כוח בידי מספר מצומצם של גופים מוסדיים, שיוכלו להכתיב את מינוי הדירקטורים בחברות ציבוריות בבעלות מבוזרת. חשש זה מחייב לקבוע מתי שיתוף פעולה ביניהם ייחשב כהפעלת שליטה. מאמרנו הוא צעד ראשון בכיוון זה.

קישור למאמר נמצא כאן.

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. (*) שדות חובה מסומנים