האם מותר להימנע מעסקה בנייר ערך בשל מידע פנים?

מאת שרון חנס

פרופסור חנס הוא דקאן הפקולטה למשפטים באוניברסיטת תל אביב. גרסה מפורטת של רשימה זו נמצאת כאן.

האם אפשר להפר את האיסור על שימוש במידע פנים על ידי הימנעות מעסקה בנייר ערך? תשובתי לשאלה זו שלילית. הימנעות מעסקה בנייר ערך אינה עולה לשיטתי כדי שימוש במידע פנים גם כאשר אין ספק שהעסקה לא יצאה אל הפועל בשל מידע פנים. מסקנה זו ראויה מבחינת לשון החוק, מבחינת הגיונו הפנימי ומבחינת תכליתו.

נפתח במישור הלשוני. חוק ניירות ערך, תשכ"ח-1968 קובע איסור על שימוש במידע פנים ומונה שתי חלופות להפרת האיסור (ביצוע עסקה או מסירת מידע לצורך עסקה). המשותף לשתי החלופות הוא קיומה של עסקה. בגדרי עסקה נכללים רק מהלכים פעילים: מכירה, קנייה, חליפין או התחייבות לביצוע אחד מאלה. פרשנות לשונית פשוטה של הוראות החוק מובילה למסקנה, כי הימנעות מביצוע עסקה, שהינה מהלך סביל, אינה נכללת במסגרת השימושים האסורים במידע פנים. הדעה הרווחת בספרות, כי קיימת רשימה סגורה של שימושים אסורים במידע פנים, תומכת בעמדה זו.

שימוש במידע פנים מהווה בראש ובראשונה הפרה של הדין הפלילי. מכאן נובעת החשיבות שיש לייחס ללשון החוק. גם לשון החוק בארצות הברית דורשת ביצועה של עסקה, להבדיל מהימנעות מעשייתה, לשם הפרת האיסור על שימוש במידע פנים. כמו כן, הערכאות המשפטיות בארצות הברית והספרות המשפטית האמריקאית דוגלות בעמדה שלפיה הימנעות מעסקה אינה עולה כדי שימוש פסול במידע פנים.

עם זאת, בספרות בישראל נשמעה העמדה שלפיה הגיונו הפנימי של האיסור על שימוש במידע פנים מחייב הכרה גם בהימנעות מביצוע עסקה כהפרה של האיסור. לשיטתי, הגיונו הפנימי של האיסור מוביל דווקא למסקנה ההפוכה, כי הימנעות מעסקה אינה שימוש במידע פנים.

בפרשת מהרשק קבע בית המשפט העליון כי האיסור על שימוש במידע פנים אינו דורש קשר סיבתי בין החשיפה למידע פנים לבין ביצוע העסקה על ידי איש הפנים. כלומר, גם אם איש הפנים חפץ לבצע עסקה לפני שהגיע אליו מידע הפנים או ללא קשר לידיעה, משנחשף איש הפנים למידע פנים עליו להימנע מעשיית העסקה. כפי שהבהיר בית המשפט העליון בפרשת רוזוב, המועד הקובע הוא מועד ביצוע העסקה ולא מועד ההחלטה על ביצועה. הטעם לוויתור על קשר סיבתי הוא הקושי להוכיח את קיומו.

בהינתן ניסוח מרחיב זה של האיסור, אם נחיל את האיסור על שימוש במידע פנים גם כשאיש הפנים נמנע מביצוע עסקה, יהיה בכך משום הטלת עול כבד על אנשי הפנים. אנשי הפנים יהיו חשופים לעונש מעצם ידיעתם. במקרה כזה חברות גם לא יוכלו להסתייע בקביעת תקופות שבהן אנשי הפנים יימנעו ממסחר בניירות הערך של החברה כדי למנוע טענות בדבר הפרת האיסור. הגיונו הפנימי של האיסור מוביל אפוא למסקנה, כי מן הראוי להגן על העניין המוצדק של אנשי הפנים לא להיחשד בהפרת חוק כל עוד הם נמנעים מעסקות בניירות הערך של החברה. כשם שאנשי הפנים אינם רשאים לטעון שביצעו את העסקה בלי קשר למידע שבידיהם, כך המדינה לא תהיה רשאית לטעון שאנשי הפנים נמנעו מלבצע את העסקה בשל המידע שבידיהם.

התחקות אחר תכלית האיסור על שימוש במידע פנים תומכת אף היא במסקנה זו, אף אם מוכח שההימנעות מביצוע העסקה נבעה מהחשיפה למידע פנים. תכליתו של האיסור החוקי על שימוש במידע פנים הינה ליצור מגרש משחקים מאוזן על ידי מניעת תשואת יתר ממחזיקי מידע פנים. החלת האיסור על שימוש במידע פנים גם במצב של הימנעות מעסקה תשים את אנשי הפנים בנחיתות לעומת בעלי המניות האחרים ועל כן אינה עולה בקנה אחד עם תכלית האיסור. להמחשת טענה זו אציג שלושה כללים אפשריים.

כלל אחד, דמיוני, הוא היעדר איסור הן על ביצוע עסקה תוך ידיעת מידע פנים והן על הימנעות מעסקה תוך ידיעת מידע פנים. אם קיים קשר סיבתי בין הידיעה העודפת של איש הפנים לבין החלטתו לבצע עסקה או להימנע ממנה, איש הפנים זוכה לתשואת יתר בין אם ביצע עסקה ובין אם נמנע מעסקה. אולם, אם איש הפנים ממילא תכנן לבצע עסקה או להימנע מעסקה, אין בחשיפה למידע פנים כדי לספק לו תשואת יתר והוא נהנה מתשואת שוק.

כלל שני, שיש הטוענים כי חל בישראל, הוא איסור הן על ביצוע עסקה תוך ידיעת מידע פנים והן על הימנעות מעסקה תוך ידיעת מידע פנים. החלת האיסור גם על הימנעות מעסקה מובילה באופן שיטתי לתשואת חסר של איש הפנים במקרים שבהם אין קשר סיבתי בין התנהגותו לבין חשיפתו למידע (בעוד שהוא אינו נהנה מתשואת יתר במקרה כלשהו). הוא מפסיד כשנאסר עליו לבצע עסקה וכשנאסר עליו להימנע מעסקה. כלל כזה מטה את מגרש המשחקים לרעת איש הפנים.

כלל שלישי מתאר את הדין הקיים להבנתי. הוא אוסר על עשיית עסקה תוך ידיעת מידע פנים (גם אם אין קשר סיבתי בין המידע לעסקה), אך מתיר הימנעות מעסקה תוך ידיעת מידע פנים (גם כאשר יש קשר סיבתי בין המידע להימנעות). כלל זה מאזן בין התשואה שמפיק איש הפנים לבין זו של הציבור. האיסור לבצע עסקה כופה על איש הפנים תשואת חסר כאשר חשיפתו למידע אינה הסיבה לביצוע העסקה. לעומת זאת, ההיתר להימנע מעסקה מאפשר לו ליהנות מתשואת יתר כאשר ידיעתו העודפת היא הסיבה להימנעות. זו תוצאה מאוזנת יותר מאשר יותר הכלל השני.

המסקנה העולה מן הדברים היא שהימנעות מעסקה בנייר ערך אינה נופלת לגדר הפרת האיסור על סחר במידע פנים. זאת לא רק בהתבסס על לשון החוק אלא גם מניתוח של תכלית האיסור.

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. (*) שדות חובה מסומנים