גלולות רעל וסוסים טרויאנים בשוק ההון בישראל

מאת עמיר ליכט

עמיר ליכט הוא פרופסור למשפטים במרכז הבינתחומי הרצליה. הרשימה מבוססת על רשימה שהופיעה בבלוג שלו על דיני אמונאות וממשל תאגידי, נקודה בסוף משפט.

שני אירועי ממשל תאגידי חשובים פקדו אותנו לאחרונה. האחד הוא החלטה בעניין Perrigo Company נ' Mylan שבו עוסקת רשימה זו. השני הוא פרסום תזכיר תקנות החברות (הקלות לחברות שניירות הערך שלהן רשומים למסחר בבורסה מחוץ לישראל) (תיקון), התשע"ו-2015. בעניין Perrigo נקבע כי אין מניעה לרשום את מניות חברת מיילן למסחר בבורסה בתל-אביב במסגרת הסדר הרישום הכפול, הגם שיש בחברה מנגנוני ביצור שליטה המנציחים את שליטת הדירקטוריון בה. תזכיר התקנות מציע שחברות ישראליות ללא בעל שליטה שנסחרות בבורסות NYSE ו-Nasdaq יוכלו לקבל פטור מדרישות הדין הישראלי לגבי הרכב ועדת הביקורת וועדת התגמול ולגבי מינוי דירקטורים חיצוניים, ובמקום דרישות אלה יבוא הדין הזר. למרות שיש הבדל בין שני המהלכים, שניהם מבטאים מדיניות דומה ורצויה, אשר מעודדת שילוב של חברות ישראליות ושל שוק ההון הישראלי בסביבה הגלובלית.

התקנות המוצעות אינן מעוררות קושי. למשל, הבחנות בין דירקטור חיצוני, דירקטור בלתי תלוי, דירקטור עצמאי, ודירקטור לא נגוע אמנם אפשריות, אך תרומתן צנועה. עמדת משרד המשפטים כי ההסדר לפי הדין הזר נותן מענה להגנה על החברה ועל בעלי המניות נראית מבוססת. ככל שיש בפטורים המוצעים כדי לחסוך הוצאות של כפל ציות שאין עמו תועלת, יש לקבלם בברכה, ובלבד שאין התחמקות מתכלית ההסדר.

פרשת Perrigo הציבה אתגר שונה לגמרי. במיילן, שהיא חברה הולנדית שנסחרה בארצות הברית בלבד, יש מערך אימתני של מנגנונים להדיפת כל אפשרות לרכישת שליטה בחברה. הכינוי "גלולת רעל" שניתן להם מחוויר לנוכח עוצמתם, ומוטב לכנותם "זירת מטענים". הם מבטיחים שלטון ללא עוררין של הדירקטוריון. פריגו, שהיא חברה אירית הנסחרת ברישום כפול בארצות הברית ובישראל, ניצבה בפני הצעת רכש מצד מיילן וכדי להכביד על הצעת הרכש ביקשה למנוע ממיילן רישום כפול בישראל.

פריגו טענה כי מנגנוני ביצור השליטה של מיילן סותרים את הדרישה לשוויון זכויות הצבעה שבסעיף 46ב לחוק ניירות ערך, ותמכה את טענתה בחוות דעת של פרופסור אריה בבצ'וק. בית המשפט דחה את הטענה וקבע כי "אין מקום לפרש את סעיף 46ב לחוק באופן האוסר לחלוטין ובכל מקרה על חברה זרה ברישום כפול שיש לה מנגנון של ביצור שליטה להיסחר בבורסה בישראל." תכליתו של הסדר הרישום הכפול, קבע בית המשפט, הינה לעודד את שוק ההון בישראל גם לנוכח כרסום בהגנה על המשקיעים. לפיכך, לא ניתן להגן באופן מוחלט על ציבור המשקיעים הישראלי, ולנוכח מחלוקות לגבי רציותם של מנגנוני ביצור שליטה אין מקום להתערב בשיקול דעתה של רשות ניירות ערך, שהסכימה לרישום כפול של מיילן בישראל.

פרשת Perrigo מגלה קווי דמיון לעניין אברמזון נ' הבורסה לניירות ערך משנת 1984, שבו הבורסה נדרשה להתקין כלל של "קול אחד למניה אחת" ובית המשפט העליון סירב להתערב בשיקול הדעת שלה ושל רשות ניירות ערך. חלק מהשיקולים שנדונו אז נראים מופרכים כיום, אך לא כולם. מצד אחד, מאמר שפרופסור בבצ'וק שותף לכתיבתו הראה כיצד סטייה מהכלל תוקעת טריז בין זכויות הון לבין זכויות שליטה המאפשר ביצור שליטה. מצד שני, לצד ההסדר בישראל, היוצר מחסום בפני גיוון זכויות הצבעה בחברות ציבוריות, יש בעולם גם הסדרים אחרים. בארצות הברית ובאירופה גיוון בזכויות הצבעה הוא עניין מוכר, והממצאים לגבי השפעתו אינם חד משמעיים. הנציבות האירופית, שבעבר התכוונה לחוקק דירקטיבה שתקבע את הכלל, זנחה את התכנית. במילים אחרות, זה כלל רצוי, אבל לא כולם רוצים בו באותה מידה של נחישות.

הסדר הרישום הכפול אינו משאת נפש, אלא הכרח בל יגונה. בעבר התייחסתי אליו כאל סוס טרויאני שבאמצעותו חדרו לשוק שלנו כללים לא רצויים ונוצר כרסום בהגנה על המשקיעים. מגמה זו התעצמה מאז. על רקע זה ההחלטה בעניין Perrigo הגיעה לתוצאה נכונה, לדעתי, המאזנת כראוי היבטים משפטיים ושיקולים מוסדיים להסדרת הנושא.

הצעת הרכש של מיילן נכשלה לבסוף. עם זאת, התוצאה, שלפיה עשויה להיסחר בבורסה בתל-אביב חברה שיש בה עריצות דירקטורים, אינה מרנינה. לכך אפשר להוסיף שבהיות מיילן חברה הולנדית, אין כנראה למשקיעיה אפשרות להגיש תביעה נגזרת נגד הדירקטורים. לעת עתה הבורסה שלנו אינה מוצפת בחברות בלא בעל שליטה שהדירקטוריון התבצר בהן באמצעות גלולת רעל, אף כי יש לכך דוגמאות. ככל שההקלות הנזכרות בתחילת הרשימה יעודדו הגעה של חברות ישראליות בלא בעל שליטה, יהיה צורך לגבש עמדה עקרונית, ולאו דווקא במתכונת של דלוור.

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. (*) שדות חובה מסומנים