מאת אהוד קמר

אהוד קמר הוא פרופסור למשפטים ומנהל מרכז בתיה ויששכר פישר לממשל תאגידי ולרגולציה של שוק ההון באוניברסיטת תל-אביב. הרשימה פורסמה בעיתון גלובס, מדור שוק ההון, ביום 11 בנובמבר 2015. קישור לרשימה באתר העיתון נמצא כאן.

בעת כתיבת שורות אלה עוד לא ברור מה יעלה בגורל הצעת הרכש של מיילן למניות פריגו. דבר אחד ברור: זו הצעת רכש עוינת במיוחד.

בשוק ההון מקובל לכנות הצעת רכש שאינה על דעת הנהלת חברת המטרה "הצעת רכש עוינת". לרוב, העוינות מכוונת רק כלפי ההנהלה, שתוחלף אם ההצעה תתקבל. בעלי המניות, לעומת זאת, עשויים לקדם את הצעת הרכש בברכה. מבחינתם, אם ההצעה נדיבה, כדאי לקבלה גם אם ההנהלה מתנגדת. מותר לבעלי המניות להטיל ספק ביכולתה של ההנהלה להשיג עבורם בעתיד ערך גבוה מהמוצע בהצעת הרכש, ומותר להם לחשוד שההנהלה מתנגדת להצעה כדי להגן על כסאותיה.

הצעת הרכש של מיילן שונה. היא עוינת לא רק כלפי הנהלת פריגו, שכן היא מלווה באיום: אם תצליח מיילן לרכוש יותר ממחצית מניות פריגו (שיקנו לה שליטה) אך פחות מ-80% מהמניות (שיידרשו לה כדי לרכוש את יתר המניות בכפייה), היא תפעל למחיקת מניות פריגו מהבורסות בארצות הברית ובישראל גם יחד. המחיקה תותיר את בעלי המניות שדחו את הצעת הרכש עם מניות לא סחירות.

ההשפעה של האיום פשוטה. גם בעלי מניות פריגו שסבורים כי התמורה שמיילן מציעה נמוכה מדי עשויים להיענות להצעה, מחשש שבעלי מניות אחרים ייענו לה, מיילן תממש את האיום והם ייוותרו עם מניות לא סחירות.

איום המחיקה שם את בעלי מניות פריגו בפני הדילמה של עצירים, שמוצע להם להודות בביצוע עבירה ולהפליל את שותפיהם כדי לזכות בהקלה בעונש. החשש של כל עציר מפני הבחירה של חבריו ידרבן אותו להיענות להצעה, גם אם כל העצירים היו דוחים את ההצעה לו היו יכולים להחליט יחדיו.

כדי לצנן את השפעת האיום על בעלי המניות, הנהלת פריגו טוענת שאיום המחיקה הוא איום סרק. לדבריה, מחיקת מניות פריגו ממסחר לאחר רכישת מחציתן תהיה בלתי חוקית באירלנד, המדינה שבה היא מאוגדת, ותגרור תביעת בעלי מניות. אילו הייתה פריגו מאוגדת בישראל, זה לבטח היה המצב. החלטת בית המשפט המחוזי בתל-אביב משנת 2013 בעניין פינרוס החזקות קובעת, שפגיעה של בעל שליטה בחברה בסחירות המניות היא עילה לתביעת פיצויים.

יתרה מזו, הנהלת פריגו מדגישה, אם הצעת הרכש תקנה למיילן יותר ממחצית המניות, מיילן תהיה מחויבת לפי החוק האירי לאפשר לבעלי המניות הנותרים לקבל את ההצעה בתנאיה המקוריים במשך שבועיים נוספים. בעלי מניות פריגו שאינם מעוניינים בהצעה יכולים אפוא לדחותה בסבב הראשון, ואם ימצאו עצמם במיעוט, להיענות לה בסבב השני. אם מסר זה נקלט, הוא יכול להרגיע את בעלי המניות. גם בחוק החברות הישראלי קיים כלל דומה עבור חברות שמאוגדות בארץ.

מכל מקום, עצם הניסיון להלך אימים על בעלי מניות בהצעת רכש אינו בריא. בארצות הברית, שבה יש חברות רבות ללא בעל שליטה ולכן גם קרבות שליטה רבים, הדעות חלוקות בשאלה אם רצוי לאפשר לדירקטוריון למנוע מבעלי המניות להיענות להצעת רכש שהדירקטוריון מתנגד לה. דירקטוריונים טוענים בדרך כלל, שהם יכולים להגן על בעלי המניות ממחטפים. לעומתם טוענים המשקיעים המוסדיים, שעל הדירקטוריון להסתפק בהצגת חלופות ולאפשר להם להחליט. אבל בנקודה אחת אין מחלוקת: גם בעלי המניות מעוניינים שההצעה שתונח בפניהם תהיה נטולת איומים.

אחד מפסקי הדין הראשונים שבהם עסק בית המשפט העליון של דלוור בהצעות רכש עוינות ניתן בשנת 1985, בעניינה של חברת הדלק Unocal. באותו מקרה הונחה בפני בעלי המניות הצעת רכש במזומן ובצדה איום של המציע, כי לאחר רכישת מחצית מהמניות יכפה על יתר בעלי המניות למכור לו את מניותיהם תמורת איגרות חוב זבל.

בית המשפט קבע שדירקטוריון החברה היה רשאי להגן על בעלי המניות מהלחץ שהצעת הרכש הפעילה עליהם. לימים הרחיב בית המשפט העליון של דלוור את רשימת המצבים שבהם יורשה דירקטוריון לחסום הצעות רכש. כאמור, הרחבה זו שנויה במחלוקת בין דירקטוריונים לבין משקיעים מוסדיים. אבל על ההיגיון שמאחורי הלכת Unocal אין חולק: החלטת בעלי המניות חייבת להיות משוחררת מלחצים.

חוק החברות הישראלי כולל סעיף שקובע כיצד אמור לנהוג דירקטוריון המתנגד להצעת רכש. סעיף זה טרם פורש בפסיקה, שכן הצעות רכש עוינות לא אפיינו עד כה את המשק הישראלי עתיר בעלי השליטה. אבל היום שבו גם חברות ישראליות יהיו ללא בעלי שליטה עשוי להגיע. סעיף זה יאפשר לבית המשפט לקבוע, שגם בארץ מותר לדירקטוריון לבלום הצעת רכש המאיימת לפגוע באופן כלשהו בבעלי המניות שייוותרו במיעוט אם אחרים ייענו לה.