ממשל תאגידי שלא כדרך הטבע

מאת אלעד מן ואיתי פיגנבאום

עורך דין אלעד מן הוא שותף מייסד ב"מן-ברק עורכי דין ונוטריון" ומשמש כיועץ המשפטי של "הצלחה – התנועה הצרכנית לקידום חברה כלכלית הוגנת". עורך דין איתי פיגנבאום הוא תלמיד לתואר שלישי בפקולטה למשפטים באוניברסיטת תל-אביב. הרשימה התפרסמה בעיתון דה-מרקר ביום 31 באוגוסט 2015 תחת הכותרת "שלא כדרך הטבע: השתלטות עוינת – מי יכול להרוויח ממנה?". קישור לרשימה באתר העיתון נמצא כאן.

העליות המשמעותיות שמניית טבע חוותה מאז היוודע דבר הרכישה הן עדות להערכת השוק לנחישות שהפגינה הנהלת טבע כאשר ניצלה את ההזדמנות העסקית שנקרתה בדרכה, ורכשה את החטיבה הגנרית של אלרגן לאחר שלא הצליחה לרכוש את מיילן.

אך לא מספיק דובר עד כה על המצב החדש שייווצר בטבע, המצב בו אלרגן עשויה/צפויה להפוך לבעלת המניות הגדולה בטבע עם אחזקה של 10%. בטרם נצלול לביקורת – נסביר את הסכם הרכישה על כמה מהסעיפים שבו.

על מנת לרכוש את החטיבה הגנרית של אלרגן, התחייבה טבע לשלם סכום נכבד ביותר של כ-40 מיליארד דולר. ואולם, לא כל סכום הרכישה עתיד להיות משולם באמצעות מזומנים מקופתה של טבע. חלק מהסכום, שערכו כ-6.5 מיליארד דולר, ישולם באמצעות הקצאת מניות טבע לאלרגן. כתוצאה מההקצאה, אשר יכולה עוד לגדול, ככל שטבע תתקשה למצוא את המזומנים להשלמת העסקה, תהפוך אלרגן לבעלים של כ-10% ממניות טבע. בניגוד לרוב החברות הציבוריות בישראל, לטבע אין בעל שליטה המחזיק בשליטה מבוצרת של מניות החברה. למעשה, ההקצאה לאלרגן תהפוך אותה לבעלת המניות הגדולה ולפחות לכאורה, המשפיעה ביותר בחברה.

בהיעדר בעל שליטה מובהק, דירקטוריון החברה נותן את הטון בהתנהלות החברה. אמנם, האסיפה הכללית ניצבת מבחינה היררכית מעל הדירקטוריון ולכאורה מסוגלת לכפות את דעתה בסוגיות שונות, אולם בשל עלויות שיתוף פעולה (collective action problem) בין בעלי המניות המחזיקים שברי אחוזים בחברה, יכולתה של האסיפה הכללית להתוות את הדרך בניגוד לרצון הדירקטוריון מוגבלת מאוד. קיומו של בעל מניה מהותי, יכול לשנות את יחסי הכוחות הנוחים לדירקטוריון ובקונסטלציה מסוימת להעביר כוח אמיתי לאסיפה הכללית.

בפרט, שיתוף פעולה של אלרגן עם בעלי מניות נוספים מסוגל להביא לשינוי בהרכב הדירקטוריון או להשפיע על מהלכים עסקיים משמעותיים. אין ספק כי חששו הטבעי של דירקטוריון טבע מיצירת בעל מניות מהותי במקום שקודם לא היה כזה הוביל לכריתת הסכם התוחם את שיקול דעתה של אלרגן כבעלת מניות בטבע והיווה תנאי בהסכם הרכישה.

בהסדר בין בעלי המניות נכללה גם התחייבות שאלרגן לא תגדיל את אחזקתה או תמכור את מניותיה למשך 12 חודשים לאחר ההקצאה. גם לאחר חלוף השנה, קיימות מגבלות מסוימות על מכירת המניות. יתרה מזאת, אלרגן התחייבה להצביע עם מניותיה בצורה העולה בקנה אחד עם המלצות דירקטוריון החברה, לרבות בעניין איוש הרכב הדירקטוריון. במילים אחרות, לאלרגן אסור לשתף פעולה או לנקוט יזמה עצמאית החורגת מעמדת דירקטוריון החברה.

לדעתנו, הבעייתיות של הסדרים אלו הוצנעה ולא בצדק. עם חשיפתם, תוארו הסדרים אלו כמכלול אשר נועד לעזור לטבע להתגונן מפני השתלטות עוינת עתידית. די בתיאור זה כדי לדכא מאוד כל ניסיון של ביקורת נגד המהלך וההסכמות שהושגו. אנחנו מבקשים לקרוא תיגר על הפרשנות המקובלת הזו ולטעון כי ישנן בעיות אפשריות במבנה הממשל תאגידי החדש בטבע.

ראשית, נתייחס לגרסה המקובלת כאילו ההסדרים האלו נחוצים לעזור לספינת הדגל של התעשייה הישראלית להתמודד מפני משתלטים המחפשים להרע לה. תיאור זה הנו שטחי מדי. כבר כעת נהנית טבע ממנגנונים שיגנו עליה מפני ניסיונות הפיכה לא רצויים של בעלי מניות. בניגוד לרוב החברות הציבוריות בישראל, הדירקטוריון של טבע "מדורג".

משמע, אסיפת בעלי המניות השנתית לא מתבקשת להחליף את כל הדירקטורים בכל שנה, אלא רק שליש מהם. משמעות ההגנה הנה שמשתלט פוטנציאלי לא יוכל להשתלט במהלך אחד על הדירקטוריון, אלא ייאלץ להמתין לפחות שנה אחת. במקרה כזה, נמצאים הסכומים האדירים הנחוצים כדי לזכות ברוב באסיפה הכללית של טבע, על קרן הצבי, שכן במשך השנה שהדירקטוריון המאוים ממשיך לכהן הוא יכול לבצע מהלכים רבים אשר יסכלו ואף יפגעו באחזקותיו של המשתלט.

לטבע קיימת גם הוראה תקנונית משוריינת, הקובעת כי מרכז הניהול של החברה חייב להישאר בישראל. הוראה זו מבטיחה כי דירקטוריון החברה יהיה אולי קשוב יותר לרחשי הציבור (ובתוכו ציבור המשקיעים) בארץ. מכיוון שלאף גורם ישראלי אין את המשאבים להשתלט על טבע, להוראה ה"הישראלית" הזאת משמעות מצננת רק כלפי משתלט פוטנציאלי חיצוני, אשר יש להניח היה מעריך את האפשרות לקבל הכרעות הרות גורל בלי השפעה עודפת, דווקא של הציבור בישראל.

תיאורים שונים רמזו כאילו הגנה מפני השתלטות עוינת הינה מטרה נעלה מפני עצמה, שכן "השתלטות עוינת" הוא ביטוי המכיל מראש מסר שיפוטי וביקורתי. מבט מדוקדק יותר יגלה, כי ההקשר השלילי אינו בהכרח מוצדק. העברות שליטה "עוינות", הנן עוינות במקרים רבים רק מנקודת ראותה של הנהלת החברה המבקשת לשמר את השליטה שלה בפועל במהלכי החברה. פעמים רבות אין בכך להשליך על השפעת המהלך על בעלי המניות הרבים של החברה. מחיר המניה בשוק ההון הנו תמריץ חזק ביותר לדירקטוריון החברה.

האפשרות שמחיר המניה יירד והחברה תהיה חשופה יותר לאפשרות של השתלטות עוינת מדירה לא פעם שינה מעיני הדירקטוריון. אולם דירקטוריון הזוכה להגנות רבות וחזקות מדי מפני השתלטויות עוינות, עלול לקפוא על שמריו ולהישאר אדיש למחיר המניה ולמצבה הכללי של החברה, כל עוד המשך כהונתו ושימור כוחו מובטחים לו. מחקרים רבים מאששים את ההשערה שחברות החשופות להשתלטות, פועלות במספר עניינים באופן יעיל יותר מאשר חברות עם הגנות מבוצרות מפני השתלטות.

הדיון התקשורתי הער בחשיבות ההגנה מפני השתלטות במקרה של טבע לא כלל התייחסות לבעייתיות המשמעותית הטמונה בו. באופן מסורתי, מבנה הבעלות המבוזר של טבע מאפשר לדירקטוריון לפעול כמעט באין מפריע, שכן בהיעדר גורם בעל החזקות משמעותיות באסיפה הכללית, בדרך כלל לא קמה קואליציית בעלי מניות המהווה משקל נגד אמיתי ומשמעותי לתומכי הדירקטוריון.

בשנים האחרונות, בעיקר לאחר השקעתו הגדולה של בני לנדא במניות החברה, הורגשה מגמה מתפתחת של בעלי מניות "אקטיביסטים" בחברה, המבקרים באופן תדיר את מהלכי הדירקטוריון וההנהלה. הקצאת המניות לאלרגן וההסכם אתה מעניקים אם כך יתרון חשוב ביותר לדירקטוריון: הכנסתם של "חיילים נאמנים" לאסיפה הכללית שהתחייבו להצביע מראש בעד מהלכים ויוזמות של הדירקטוריון, תוך דילול יחסי המקטין את השפעתם של בעלי המניות הקולניים.

בחשבון הביניים, ניתן לומר אמנם כי העסקה הזאת מצטיירת כטובה לבעלי המניות, אך אין להתעלם מכך שהיא טומנת בחובה גם תועלות משמעותיות ואולי סותרות בעבור דירקטוריון החברה. תמיכה מובטחת של בעל מניות מהותי, אשר החזקותיו עולות על כל בעל מניות אחר, עלולה לנטרל את קולות הביקורת בקרב בעלי המניות. ניתן לתהות אף אם מחיר נמוך יותר בעבור העסקה היה אפשרי תוך הימנעות מאימוץ מנגנון ההצבעה וההסכמה של אלרגן. אם כך הדבר, הרי שייתכן שמדובר בניגוד עניינים של ממש, המשרת את טובתה של ההנהלה יותר מכפי שהוא משרת את טובתם של בעלי המניות.

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. (*) שדות חובה מסומנים