הגנה על עסקאות רכישה בישראל

מאת ברק ירקוני

עורך דין ברק ירקוני הוא תלמיד מחקר לתואר שלישי במרכז צבי מיתר ללימודי משפט מתקדמים שבפקולטה למשפטים באוניברסיטת תל-אביב.

מאבק השליטה באי.די.בי הוא הזדמנות לעמוד על חוקיותן של התחייבויות חוזיות להגנה על עסקאות (deal protection). התחייבויות אלה נפוצות  בשוק האמריקאי, אך בשוק הישראלי הן עדיין נדירות וחוקיותן טרם הובררה. החלטת השופטת ורדה אלשיך מהימים האחרונים בעניין חוקיות סעיפי הגנה על עסקה היא כנראה ההחלטה הראשונה בארץ בנושא חשוב זה.

התחייבות לאי תחרות במהלך המשא ומתן (stand still)

בחודשים האחרונים נוחי דנקנר נאבק מול נציגות מחזיקי אגרות החוב על השליטה באי.די.בי. שני הצדדים מנהלים משא ומתן עם משקיעים שונים על רכישת השליטה בחברה. חלק מהמשקיעים נושאים ונותנים במקביל עם דנקנר ועם הנושים. לפי פרסומים בעיתונות, דנקנר החתים משקיע אמריקאי על התחייבות לפיה המשקיע יוכל לנהל משא ומתן רק עמו ולא יוכל לנהל משא ומתן מתחרה עם הנושים.

בעגה המשפטית האמריקאית סעיף זה מכונה הסכם stand still, הסכם שבו מתחייב אדם (משקיע קיים או מי שנושא ונותן עם החברה על השקעה בה) לא לרכוש מניות בחברה ללא משא ומתן עם ההנהלה. סעיף זה מגן על הנהלת החברה מפני ניסיון השתלטות עוינת. בדין האמריקאי הסכם stand still מקובל וחוקי בתנאים מסוימים.

האם הסכם כזה יהיה חוקי בישראל?

מצד אחד, המחוקק הישראלי בסעיף 330 לחוק החברות מונע מהנהלת החברה לפעול להכשלת הצעות רכש. מצד שני, בתי המשפט בישראל מביעים גישה חשדנית כלפי השתלטויות עוינות. יש לשער, כי בתי המשפט יאשרו הסכם האוסר על מציע אפשרי להגיש הצעת רכש עוינת בזמן שהחברה מנהלת עמו משא ומתן ידידותי.

נחזור לעניין אי.די.בי. שם המקרה מורכב יותר ופרטים רבים אינם ברורים. אם דנקנר אכן דרש מהמשקיע האמריקאי להתחייב לא לנהל משא ומתן עם נציגות הנושים, ניתן לראות בכך פגיעה אפשרית בחברה וייתכן שיוגשו נגד דנקנר תביעות בגין הפרת חובות אמון והגינות.

נעילת העסקה (lock up)

בארצות הברית מנהלי החברה נדרשים להותיר לחברה פתח להשתחרר מעסקה למכירת החברה, אם בדיעבד התברר כי ישנה עסקה טובה יותר (fiduciary out).  אפשרות של חברה להשתחרר מהסכם עם משקיע פוגעת, כמובן, באותו משקיע. לכן הסכמי הרכישה בארצות הברית כוללים סעיפי נעילת עסקה (lock up), שתכליתם להבטיח את השלמת העסקה עם המשקיע. דוגמאות לסעיפים כאלה הן התחייבות החברה להעניק פיצוי כספי למשקיע במקרה שהחברה מחליטה להשתחרר מהחוזה עמו או אופציה למשקיע לקנות מהחברה את נכסיה העיקריים אם החברה פונה לעסקה אחרת.

בתי המשפט בארצות הברית נוהגים לבחון בקפידה סעיפי נעילת עסקה בשל הפגיעה האפשרית בבעלי המניות ובתחרות על רכישת החברה. הסעיפים נאכפים רק כאשר הם סבירים והחברה הוכיחה כי ההתחייבות הייתה נחוצה על מנת למשוך את המשקיע לתת הצעה גבוהה.

האם סעיפי נעילת עסקה חוקיים בישראל?

בארץ, יש לציין, סעיפי נעילת עסקה אינם נפוצים. בחברה ציבורית טיפוסית בישראל יש בעל שליטה. מכירת החברה כפופה להסכמתו בדירקטוריון ובאסיפה הכללית. לאחר שבעל השליטה הסכים לעסקה בדירקטוריון, אין טעם לאפשר לו להשתחרר מהעסקה באסיפת בעלי המניות.

הזדמנות ראשונה לבחון את חוקיות סעיפי הגנה על עסקה התעוררה לאחרונה במאבק השליטה באי.די.בי. הנאמנים לאגרות החוב הגיעו להסכם עקרונות עם משקיע בשם אלשטיין, הכולל שלוש התחייבויות של הנאמנים להגנה על העסקה:

ראשית, הנאמנים התחייבו לא לתור אחר הצעות ממשקיעים אחרים (התחייבות המכונה no shop). שנית, הנאמנים התחייבו לא לשאת ולתת עם מי שיציע מיוזמתו הצעה אחרת ולא לקבל את הצעתו (התחייבות המכונה no talk), אלא אם תהיה גבוהה ביותר מ-8% מהצעת אלשטיין (פתח המכונה fiduciary out). שלישית, אם תוגש הצעה כאמור, הנאמנים התחייבו לאפשר לאלשטיין לשפר את הצעתו (זכות המכונה matching right).

לכאורה, סעיפי הגנה אלה על העסקה פוגעים בנושים. לדוגמה, הנאמנים לא יוכלו לקבל הצעה ממשקיע אחר הגבוהה ב-5% מעל הצעת אלשטיין למרות ששוויה יהיה גבוה בעשרות מיליוני שקלים מהצעת אלשטיין.

ואכן, בית המשפט הביע ביקורת על ההתחייבויות שהנאמנים לקחו על עצמו. השופטת אלשיך הבהירה כי בעל התפקיד מטעם בית המשפט – מנהל מיוחד, כונס או מפרק – אינו רשאי להגביל את עצמו בעת ניהול המשא ומתן. הנאמנים טענו כי הם אינם בעלי תפקיד מטעם בית המשפט וההתחייבות שלהם להגנה על העסקה אינה מחייבת את מחזיקי אגרות החוב.

בית המשפט קבע כי התחייבות הנאמנים כלפי אלשטיין משדרת מסר פסול למשקיעים אחרים כי אין טעם להגיש הצעות נוספות משום שמחזיקי אגרות החוב מעדיפים את הצעת אלשטיין. מצד שני, בית המשפט הבין כי אלשטיין התעקש על הכללת סעיפי הגנה על העסקה בהסכם ובלעדיהם היה עלול לסגת מהצעתו.

לבסוף, השופטת החליטה לאשר חלקית את הסכם העקרונות עם אלשטיין: הנאמנים הורשו להתחייב לא לחפש עסקאות אחרות וכן לאפשר לאלשטיין להשוות הצעות מתחרות. אולם, השופטת פסלה את התחייבויות הנאמנים לדחות הצעות ממשקיעים אחרים.

יש לקוות כי החלטות נוספות של בתי משפט יסייעו להבהיר סוגיה זו של הגנה על עסקאות.

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. (*) שדות חובה מסומנים