ביקורת שיפוטית על החלטות הדירקטוריון: בין שיקול דעת עסקי להגינות מלאה

מאת שרון חנס

שרון חנס הוא פרופסור למשפטים בפקולטה למשפטים ומנהל מרכז צגלה למחקר בינתחומי של המשפט באוניברסיטת תל-אביב. גרסה מפורטת של רשימה זו נמצאת כאן.

עוצמתה של הביקורת השיפוטית על החלטות הדירקטוריון היא שאלה מרכזית בדיני החברות. בישראל, לאחר שנים ארוכות של אי בהירות, נראה כי בתקופה האחרונה התגבשה עמדה ברורה בבתי המשפט בעניין זה, הנהוגה גם מעבר לים: בית המשפט יימנע דרך כלל מלהתערב בהחלטה עסקית של הדירקטוריון אשר נתקבלה בהליך מסודר וללא ניגוד עניינים. עקרון משפטי זה ידוע ככלל שיקול הדעת העסקי (the business judgment rule). לעומת זאת, בית המשפט לא יהסס להתערב ולברר את טיבה של החלטה שבה יש לבעל השליטה בחברה עניין אישי. במסגרת זאת יכול בית המשפט לברר אם ההחלטה התקבלה בהליך הוגן המבטיח את טובת בעלי מניות המיעוט. מטרת ביקורת שיפוטית עוצמתית זו, הידועה ככלל ההגינות המלאה, היא להבטיח כי למרות ניגוד העניינים תהא ההחלטה קרובה ככל הניתן לזו שהייתה מתקבלת אלמלא ניגוד העניינים.

עמדה דיכוטומית זאת של המשפט מבורכת דרך כלל. עם זאת, המשפט הישראלי מגלה בעת האחרונה כי לעתים קשה לסווג החלטות דירקטוריון למקרים של ניגוד עניינים ולמקרים שבהם אין ניגוד עניינים. בעניין פינרוס בחן בית המשפט מהלכים שונים של דירקטוריון אשר התמודד עם איום למחיקת החברה מן המסחר. החברה באותה פרשה נקלעה לרשימת השימור של הבורסה (המהווה שלב לקראת מחיקה מן המסחר), ותחת חשש ממחיקה כפויה החליטו בעלי מניות המיעוט להיענות להצעת רכש מלאה שהגיש בעל השליטה בחברה. בירור מקדמי שערכה השופטת רונן בשלב אישור התביעה הייצוגית העלה ספקות אם הדירקטוריון נקט את הצעדים המתאימים כדי שהחברה תינצל מרשימת השימור. אף ייתכן, קבעה השופטת, כי הדירקטוריון תרם בהחלטותיו לכך שהחברה נאלצה להתמודד עם איום המחיקה ולכך שהמיעוט נאלץ למכור את חלקו במחיר מופחת. לאור זאת אישרה השופטת את התובענה כתובענה ייצוגית נגד הדירקטוריון ונגד בעל השליטה.

בהחלטה מתלבט בית המשפט ביחס לרף הביקורת השיפוטית שבה יש לבחון את התנהלות והחלטות הדירקטוריון במקרה זה. מצד אחד, נקבע שאין מדובר בניגוד עניינים "ישיר" בין בעל השליטה לבין המיעוט אשר מצדיק את החלת כלל ההגינות המלאה. מצד שני, בית המשפט סירב להתייחס לפעולות הדירקטוריון בתגובה לחשש ממחיקת המניה כראויות להגנת כלל שיקול הדעת העסקי. לפי בית המשפט, הסיבה לכך היא שלמחיקה יש השפעה שונה על בעל השליטה ועל בעלי מניות המיעוט. ראשית, בעל השליטה אינו סוחר תדירות במניותיו ועל כן הפגיעה בו מאירוע המחיקה קטנה יותר מהפגיעה במיעוט. שנית, ייתכן שבעל השליטה ימצא דווקא באיום המחיקה שעת כושר לרכישת מניות המיעוט במחיר מופחת.

ניגוד עניינים זה, הקרוי בפי בית המשפט "ניגוד עניינים שאינו ישיר", מצדיק לדעת בית המשפט ביקורת מוגברת אך לא כזו המגיעה כדי עוצמתו של כלל ההגינות המלאה. הטעם לכך שאין זה ראוי להכביד יתר על המידה בעוצמת הביקורת השיפוטית על החלטות הדירקטוריון נעוץ בכוחו המשתק של כלל ההגינות המלאה: לעתים, אין מנוס ממחיקת חברה ממסחר. במקרים כאלה האפשרות של בעל השליטה או של החברה לרכוש את מניות המיעוט מהווה מזור חלקי לבעלי מניות המיעוט, אשר לאחר המחיקה שוב לא יוכלו למכור את מניותיהם בבורסה. כלל משפטי אשר ירתיע מפני רכישה של מניות המיעוט במצבים אלה או ימנע פעולות אחרות העשויות לסייע למיעוט הוא כלל משפטי מזיק, ומכאן ההיגיון לנקוט כלל מקל יותר. מכל מקום, בית המשפט אינו מכריע סופית באשר לרף הביקורת השיפוטית הראוי ומסתפק בהשמעת ההתלבטות האמורה.

גם בארצות הברית, מכורתם של כלל שיקול הדעת העסקי ושל כלל ההגינות המלאה, נעשה לעתים שימוש בסוג ביניים של ביקורת שיפוטית. זו הביקורת המוגברת (enhanced scrutiny). ביקורת זו נהוגה בעת שנבחנת התנהלות הדירקטוריון בתגובה לניסיון השתלטות עוינת על החברה. במקרים אלה, מצד אחד, בית המשפט דחה את האפשרות להחיל את כלל ההגינות המלאה. החלטות הדירקטוריון בתגובה לניסיון השתלטות עוינת אינן מסיטות אל חברי הדירקטוריון משאבים של החברה, ועל כן אין לבחון אותן במבחן המחמיר של ההגינות המלאה. עם זאת, המציאות מלמדת כי סופה של השתלטות עוינת היוצאת אל הפועל הוא בפיטורי ההנהלה והדירקטוריון. בנסיבות אלה, קבע בית המשפט, לא ניתן להתייחס להתנהלות הדירקטוריון לפי אמת המידה של כלל שיקול הדעת העסקי, המתאים להחלטות עסקיות שאינן נגועות בניגוד עניינים. אמנם אין מדובר בהחלטה הנגועה בניגוד עניינים רגיל, אך אין להתעלם מהאפשרות שהדירקטוריון דואג לעורו ולא לטובת החברה. חשש זה הוא כצל המרחף מעל החלטות הדירקטוריון.

בתגובה לחשש זה נקבע בדלוואר מבחן הביקורת המוגברת במקרים אלה. זהו מבחן ביניים בין כלל שיקול הדעת העסקי לבין כלל ההגינות המלאה, שבמסגרתו נדרש הדירקטוריון להראות כי פעל נגד איום על טובת החברה ובעלי מניותיה וכי הייתה מידתיות בין האיום לבין הפעולה שנקט. המציאות מלמדת כי אין מדובר בכלל תובעני במיוחד ודירקטוריונים עומדים בו כדבר שבשגרה, אך עם זאת מדובר במבחן מחמיר ביחס לכלל שיקול הדעת העסקי: בית המשפט נכנס לעובי הקורה ולשיקולים שהנחו את הדירקטוריון הרבה יותר מאשר כשמדובר בהחלטות דירקטוריון אחרות, הזוכות להגנת כלל שיקול הדעת העסקי.

ניתן להבין את ההחלטה בעניין פינרוס ככזאת שעונה על חשש דומה לזה שהניב מבחן הביניים בארצות הברית. בשני המקרים מדובר בנסיבות שבהן קיים חשש לשיקולים חיצוניים המעיבים על התנהלות הדירקטוריון ובשני המקרים אין מדובר בשיקולים חיצוניים המצדיקים את החלת כלל ההגינות המלאה. במקרה של מחיקה מן המסחר החשש הוא שהדירקטוריון מושפע מכך שבעל השליטה אינו נפגע מהמחיקה כפי שנפגע המיעוט, ואולי אף טמונה באיום המחיקה הזדמנות לבעל השליטה להיפטר מן המיעוט במחיר מופחת. מכל מקום, בשני המקרים אין זה ראוי להכביד יתר על המידה על הדירקטוריון בביקורת שיפוטית. הכבדה יתרה עלולה לשתק את הדירקטוריון ולמנוע ממנו להתנגד להשתלטות עוינת גם כאשר פעולותיו נחוצות לתועלת בעלי המניות, ובאותה נימה היא עלולה לגרום לדירקטוריון ולבעל השליטה להימנע מפרסום הצעת רכש מלאה למניות החברה גם כאשר אי אפשר להציל את החברה ממחיקה.

בעוד שעניין פינרוס עסק בסוגיה שולית יחסית מבחינת השפעתה על ההתנהלות העסקית במשק, עניין פרטנר עוסק בסוגיה מרכזית של חלוקת דיבידנד לאחר רכישה ממונפת. השיטה המקובלת בארץ לרכישה ממונפת של שליטה בחברה ציבורית היא רכישת דבוקת שליטה תוך מימון רב בעזרת חוב. החוב כאן הוא חובו של בעל השליטה ועל מנת לשרת את החוב בעל השליטה נזקק לתשלום דיבידנד מוגבר מהחברה הציבורית. ייאמר מיד כי תשלום מוגבר זה של דיבידנד נחשב לאחד היתרונות הגדולים של רכישה ממונפת, שכן הוא מכריח את החברה להתייעל ולעמוד בתשלומי ריבית לטובת כלל בעלי מניותיה. למרות זאת, השאלה שנשאלה בעניין פרטנר היא אם לבעלי המניות מן הציבור מגיעה בכל זאת הגנה מיוחדת כנגד חלוקה מוגזמת של דיבידנד. הנחת המוצא הייתה כי מדובר בחלוקה אשר עמדה בהגנות המוקנות לנושים בנסיבות אלה, לרבות אישורו של בית המשפט להפחתת הון.

בית המשפט קבע כי לעתים חריגות תיחשב חלוקת דיבידנד כפעולה הנגועה בניגוד עניינים. משמעות הדברים היא כי חלוקת הדיבידנד תיבחן באותן נסיבות חריגות במבחן המכביד של כלל ההגינות המלאה. ברור כי ניגוד העניינים בנסיבות אלה אינו ניגוד עניינים רגיל המצדיק את החלתו של כלל ההגינות המלאה. חלוקת דיבידנד היא חלוקה שוויונית בין כל בעלי המניות של החברה, רוב ומיעוט כאחד, ומכאן שאין בה חלוקה לא הוגנת או לא מאוזנת של משאבי החברה. אם יוכרז ניגוד עניינים בנסיבות אלה, הוא נעוץ בצורך מיוחד של בעל השליטה. צרכי הנזילות המוגברים של בעל השליטה הם אשר לכאורה יוצרים את ניגוד העניינים שלו.

בדלוואר, הכיר בית המשפט בצרכי הנזילות של בעל השליטה ככאלה היכולים ליצור עניין אישי בהקשרים מסוימים. לעומת זאת, באחת ההלכות הוותיקות של בית המשפט העליון בדלוואר, בעניין סינקלייר, נקבע כי חלוקת דיבידנד איננה כפופה לכלל ההגינות המלאה אף נוכח צרכי נזילות מוגברים של בעל השליטה. את הזהירות המופלגת של בית המשפט העליון בדלוואר יש לייחס לתועלת הרבה הצומחת לכל בעלי המניות מחלוקת דיבידנד ומהרצון להימנע מגיבוש כללים שיצננו את הרצון של הדירקטוריון ושל בעל השליטה לחלק דיבידנד או לבצע רכישה ממונפת מלכתחילה. יש לזכור כי בעל השליטה המחלק דיבידנד מוותר למעשה על חלק ממשאבי החברה שהיו בשליטתו עד אותו רגע, ומכאן נטייתו הטבעית של בעל השליטה לקמץ בחלוקת דיבידנד.

יתר על כן, הכרזה על צרכי הנזילות של בעל השליטה כמצדיקים שימוש בכלל ההגינות המלאה עומדת בסתירה מסוימת להלכת פינרוס. שם נקבע כי על אף ההשפעה הלא סימטרית על בעל השליטה ועל בעלי מניות המיעוט, אין לבקר את החלטות הדירקטוריון בעזרת כלל ההגינות המלאה אלא בביקורת קלה יותר. בשונה מעניין פינרוס, בעניין פרטנר מדובר בפעולה שהשפעתה על המיעוט ועל בעל השליטה היא השפעה אחידה, אף כי הרצון של בעל השליטה בחלוקה מוגבר בשל צרכי הנזילות שלו. מדובר אפוא בניגוד עניינים עקיף אף יותר מאשר בעניין פינרוס, כך שהעמדה שלפיה אין להשתמש בכלל ההגינות המלאה מקבלת משנה תוקף: אם אין מקום להשתמש בכלל ההגינות המלאה בעניין פינרוס, ספק אם ראוי להשתמש בו כדי לבקר פעולה בניגוד עניינים עקיף עוד יותר, כבעניין פרטנר.

מכל מקום, בחינת החלטת השופט כבוב בעניין פרטנר מלמדת כי הוא פעל בהתאם להיגיון המתואר ברשימה זאת, אף אם לא נקט את הלשון שבה בחרתי כדי לתאר את הדברים. מהבירור שערך בית המשפט ומהחלטתו עולים שני העקרונות הבאים: מצד אחד, על בית המשפט להימנע מקביעת רף מחמיר מדי לביקורת שיפוטית על החלטה לחלק דיבידנד גם כאשר לבעל השליטה יש צורך דוחק במזומנים (למעט מצבי קיצון נדירים). שנית, בית המשפט אינו מחויב להיצמד לד' אמותיו של כלל שיקול הדעת העסקי. הכלל גמיש דיו כדי שבית המשפט יוכל לברר אם החלטת הדירקטוריון הייתה מושכלת בהינתן מצבו הדוחק של בעל השליטה. למעשה, באימוץ שני עקרונות אלה הפעיל בית המשפט ביקורת מוגברת על החלטת הדירקטוריון. אחת היא אם ביקורת זו מהווה חלק מכלל שיקול הדעת העסקי או שהיא מהווה כלל ביניים בין כלל ההגינות המלאה לבין כלל שיקול הדעת העסקי.

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. (*) שדות חובה מסומנים