המלצת אחיתופל

מאת עמיר ליכט

עמיר ליכט הוא פרופסור ודקאן לשעבר בבית ספר רדזינר למשפטים במרכז הבינתחומי הרצליה.

בישראל יש בעיית ריכוזיות. תודות לעבודה שנעשתה בבנק ישראל ובמקומות נוספים, אין כיום ספק שקבוצה קטנה של יחידים וקבוצות בעלות אופי משפחתי שולטת בחלק ניכר של המשק על ענפיו השונים.  זהו ממצא עובדתי, שקבעה גם ועדת הריכוזיות בראשות חיים שני, ולאורו היא הגישה שורת המלצות לצמצום היקף התופעה.

מסמך ההמלצות, שהוא למעשה אוסף של מסמכים וניירות עבודה שחוברו להם יחדיו, נוקט במודע ובמוצהר גישה יישומית.  הוועדה מזהה מספר בעיות ומציבה מספר המלצות.  חלק מההמלצות מתמודדות במישרין ובצורה אפקטיבית עם בעיות מסויימות.  בראש הדירוג של ההמלצות מהסוג האפקטיבי עומדות ההמלצות לשינויים מבניים כפויים.  הריכוזיות הבעייתית באמת נוגעת למישור העל-ענפי — מעל לרמת התאגיד ומעל לרמת הענף במשק.  במישור הזה מדובר בבעיה של כלכלה פוליטית, המשפיעה על ציביון החיים בחברה הישראלית באופן כללי.  בהתאמה, גם ההתמודדות עם הבעייה מחייבת כלים שמעל למישורי הממשל התאגידי וההגבלים העסקיים, והוועדה צועדת בכיוון זה.  נותר רק לחכות ולראות אם הדרג הפוליטי יגייס את כוח הרצון הנדרש ליישום ההמלצות.

ברשימה זו אני מבקש לעסוק בהמלצות אחרות — אלה הנמצאות במורד הדירוג מבחינת הקשר שלהן לבעיית הריכוזיות.  בפרט אני מבקש להתמקד באחת ההמלצות הנראית לי בעייתית באופן מיוחד: זו העוסקת בחיזוק בעלי מניות מן המיעוט (כלומר, הציבור). 

רוב רובן של המלצות הוועדה נוגעות למישור התאגיד ולממשל תאגידי. למעשה, במסגרת ההתמודדות עם בעיית הריכוזיות מציג מסמך ההמלצות מקבץ של רפורמות בממשל תאגידי, שחלקן כבר הוצג בעבר (למשל, בעניין שכר הבכירים), חלקן יושם במידה ניכרת (כגון תמיכה בתביעות בעלי מניות), וחלקן חדש ואפילו חדשני (מנגנונים ל"השטחת" פירמידות).  הספרות מצביעה, כידוע, על קיומה של בעיית נציג קשה במיוחד במבני החזקות פירמידליים. עם זאת, התשתית המשפטית בישראל להתמודדות עם שימוש לרעה בכוח של בעלי שליטה נמצאת ביום במצב טוב, ואפילו טוב מאד בהשוואה בינלאומית, בפרט לאחר תיקון 16 לחוק החברות. לא ברור, לפיכך, אם ההמלצות במישור הממשל התאגידי נועדו לתקן ליקויים של ממש — שאז ועדת הריכוזיות איננה המסגרת המתאימה לדון בהם — או שתכליתן היא פשוט להכביד על הפירמידות במשק ולהמאיס את המשך קיומן על בעלי השליטה בהן (מה שמכונה to regulate to death).

ההמלצה לחיזוק כוחם של בעלי המניות מן המיעוט מציגה דוגמה טובה לאי-הבהירות הזו. כזכור, הוועדה המליצה לדרוש אישור של המיעוט לשלושה סוגי עסקות, אם אין מדובר בעסקה הנגועה בחשש לניגוד עניינים: רכישה של פעילות משמעותית, רכישת גרעין שליטה בחברה ציבורית אחרת, וגיוס הון או חוב בהיקף משמעותי. 

אין דרך מתונה לתאר את ההמלצה המסוימת הזו זולת ערעור מוחלט של עקרונות יסוד בדיני תאגידים וממשל תאגידי. שלוש העסקות הנקובות בהמלצה מהוות במהותן החלטות אסטרטגיות ממדרגה ראשונה. אין הבדל בין החלטה לפתח קו מוצרים חדש או להתרחב לשוק חדש, בארץ או בחו"ל, לבין ההחלטה לרכוש פעילות או חברה בתחום החדש או לגייס מימון לצורך הפעילות הזו.  החלטות אסטרטגיות נתונות באופן מוחלט לסמכות הדירקטוריון.  זו תכלית קיומו, לצד ניטור ההנהלה, והדבר מעוגן בחוק החברות כמו גם בעקרונות ממשל תאגידי של ה-OECD.  הפקעת הסמכות הזו מן הדירקטוריון מרוקנת אותו מכל תוכן ממשי, במיוחד כאשר פונקציית הניטור כפופה למערך רגולטיבי מסועף במסגרת חוק החברות וחוק ניירות ערך.  דירקטוריון סביר, שיש בו תמהיל טוב של אנשי פנים ואנשי חוץ בעלי כישורים רלבנטיים, הוא המסגרת הנכונה והיחידה להנחיית ההנהלה המעשית במישור האסטרטגי. 

כותב שורות אלה איננו נאיבי וגם לא ניחן במידה יתרה של רומנטיות. ברור לכל שבחברות שבהן יש בעל שליטה — בין השאר, בחברות שבפירמידות בישראל — יש לבעל השליטה יכולת להשפיע השפעה דומיננטית על החלטות אסטרטגיות בחברה בין אם הוא מכהן באופן רשמי בדירקטוריון ובין אם לאו.  כל עוד לא מתעורר חשש לניגוד עניינים — וכאמור, ההמלצה חלה במפורש על מצבים ללא חשש כזה — אין סיבה טובה לשלול מבעל השליטה את האפשרות להשפיע על מהלך ענייני התאגיד, דהיינו, לשלוט.  אפשר לנופף כאן בנימוקים מן השיח של זכויות קנייניות או חוקתיות, אולם הרטוריקה הזו מיותרת בעיני וגורעת יותר משהיא מוסיפה. יש לבעל השליטה תמריץ כלכלי בריא ומוטיבציה מספיקה להיכנס למיזמים עסקיים שיניבו רווח לחברה ומוניטין טובים לה וגם לו. 

יתכן שההמלצה הזו נובעת מחשש של הוועדה כי המחסומים בפני עסקות בעלי עניין הקיימים בחוק כיום אינם חזקים די הצורך. לפיכך, אמורות כל ההחלטות שבעל השליטה עשוי להשפיע עליהן לעבור לאורגן נייטרלי בתאגיד. הגיון דומה עומד אולי גם בבסיס המלצה אחרת (גם היא שגויה בעיני) להעביר לסמכות ועדת הביקורת גם עסקות שאינן חריגות אך גם אינן זניחות. אפשר אמנם לשמוח שלא נכללה המלצה להעביר את ההחלטות הללו לאישור בית המשפט (הכלכלי), אולם בלי להרחיב ברשימה זו אציין כי יצירת קטגוריות חדשות של הקפדה יתרה והקמת סייגים לחומרא מחוללות קשיים ניכרים במערכת המשפט, שהוועדה לא נתנה עליהם את הדעת.

כבר עמדו לפני (למשל, ישי יפה ברשימה כאן) על כך, שהמנגנון החלופי שמציגה ההמלצה הזו נעדר סיכוי לעמוד במשימה שתוטל עליו. הדרישה לרוב באסיפה הכללית מקרב בעלי מניות המיעוט משמעה, בפועל, העברת ההחלטה לידי המשקיעים המוסדיים. זו שגיאה. משקיע מוסדי טיפוסי שאיננו קרן גידור (אשר מציבה קשיים חדשים ואחרים) נוקט גיוון בהשקעות שלו. במילים אחרות, אין לו כישורים, ידע, משאבים ובעיקר לא מוטיבציה לנתח באופן מלא את האסטרטגיה של כל חברה וחברה בתיק ההשקעות שלו. אין זו ביקורת כלפי המשקיעים המוסדיים מכיוון שתפקידם בשוק ההון הוא תיווך פיננסי ולא ניהול עסקים. מוצדק להטיל עליהם אחריות וחובה להיות מעורבים בניהול רק כאשר לא ניתן לסמוך על מנגנוני הניהול — כאשר הללו נגועים בחשש לניגוד עניינים. 

גם כאן המציאות המוכרת שוללת עוד יותר את האפשרות לשגות ברומנטיקה. בדומה לעמיתיהם בארצות הברית, חלק מהמשקיעים המוסדיים בישראל מעדיפים לעתים להעביר את ההחלטות שהופקדו בידיהם ל"מיקור חוץ" דה פקטו באמצעות גופי ייעוץ הצבעות (ובפועל, לגוף אחד). אין סיבה לצפות שלגבי החלטות עסקיות נוספות ינהגו אחרת.

לסיכום, תמונת המצב של הממשל התאגידי בישראל אולי אינה מלבבת. היא מלבבת עוד פחות לאור בעיית הריכוזיות העל-ענפית, ובין השניים יש יחסי גומלין. יחד עם זאת, יש בארץ תשתית משפטית טובה בהחלט, ועיקר האתגר מבחינת הממשל התאגידי הוא לייצר מערך תמריצים אשר יעודד את השחקנים השונים — ובמיוחד המשקיעים המוסדיים — להשתמש בה בפועל. יישום ההמלצה שבה עסקתי ברשימה זו לא יתרום לכך.

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. (*) שדות חובה מסומנים