למי מזיקה הערכת שווי מופרזת?

מאת שרון חנס ואהוד קמר

אהוד קמר הוא פרופסור למשפטים באוניברסיטת תל-אביב ובאוניברסיטת דרום קליפורניה ומנהל-משותף של מרכז פישר לממשל תאגידי ולרגולציה של שוק ההון באוניברסיטת תל-אביב. שרון חנס הוא פרופסור למשפטים בפקולטה למשפטים ומנהל מרכז צגלה למחקר בינתחומי של המשפט באוניברסיטת תל-אביב. הרשימה פורסמה בעיתון גלובס בתאריך 13 ביוני 2011, במדור "שני בערב", בעמוד 20. קישור לרשימה באתר העיתון נמצא כאן וקישור לרשימה במהדורה המודפסת נמצא כאן.

דיני החברות ודיני ניירות הערך מבחינים בין זכויות התביעה של החברה לבין זכויות התביעה של בעלי המניות. אמנם, כאשר נפגעות זכויות של החברה יורד מן הסתם גם ערך המניות, אולם נהוג לומר כי מדובר בפגיעה עקיפה שאינה מקנה זכות תביעה לבעלי המניות. להבחנה יש שני טעמים מרכזיים.

ראשית, בעלי המניות זכאים רק לחלק השיורי של נכסי החברה: משאבי החברה אמורים לשמש בשלב ראשון לכיסוי חובותיה, ורק היתרה עומדת לזכות בעלי המניות. מתן זכות תביעה ישירה לבעלי המניות בגין הנזקים שנגרמו לחברה עלול לסכל הסדר זה, שכן סכומים המגיעים לחברה ואשר אמורים לעמוד בשלב ראשון לרשות נושיה, יעברו במישרין לבעלי המניות.

שנית, חברה אינה מנוהלת במישרין על-ידי בעלי מניותיה, אלא על-ידי הדירקטוריון. בדרך-כלל ההחלטה אם להגיש תביעה ואיך לנהל אותה צריכה להיות נתונה בידי הדירקטוריון, כמו כל החלטה עסקית אחרת.

אלא שלעתים מי שפגעו בחברה הם חברי הדירקטוריון עצמם, מנהלי החברה המזוהים איתם, או בעלי השליטה של החברה. במקרים אלה קיים חשש שהדירקטוריון יימנע מלתבוע בשם החברה, מטעמים לא ענייניים.

לשם כך נוצר בדין מנגנון התביעה הנגזרת, אשר במסגרתו, ברשות בית המשפט, יכול בעל מניות לנהל את התביעה בשם החברה. אם יזכה בעל המניות במשפט, תיהנה החברה מפרי עמלו, והוא יזכה לגמול על מאמציו. כמו כן, כאשר החברה חדלת פירעון וממונה לה מפרק, המפרק נכנס בנעלי הדירקטוריון, והוא יכול לתבוע בשם החברה ללא צורך באישור.

נזק לחברה או נזק לבעלי המניות?

המורכבות אינה מסתיימת כאן. קיימים גם מקרים שבהם הנזק לבעלי המניות אינו תולדה של הנזק לחברה, ולעתים אף יימצא כי החברה היא המזיקה. במקרים אלה רשאי בעל מניות להגיש תביעה ייצוגית בשם בעלי המניות הנפגעים.

דוגמה לכך היא תביעה בגין תרמית בניירות ערך. בשונה מהמקרה הרגיל של תביעה נגזרת או תביעה של החברה, לא מדובר כאן בדרך-כלל בפגיעה בכל בעלי המניות של החברה אלא בחלקם. למשל, בעלי המניות שנפגעו מכך שרכשו את המניות בתקופה שבה תרמית ניפחה את שווי המניה וגרמה להם הפסד, זכאים לתבוע את נזקיהם במישרין, ולרוב גם במסגרת תובענה ייצוגית.

אף שלהלכה קיימת חלוקה ברורה בין תביעה של החברה לבין תביעה של בעלי המניות, למעשה פעמים רבות קשה לקבוע למי שמורה זכות התביעה. לקביעה זו נודעת חשיבות רבה: תביעה המוגשת במסלול שגוי אינה מתקבלת על-ידי בית המשפט גם אם היא מבוססת.

נדגים את הקושי לאור פסק דינה של השופטת רות רונן בעניין קווי אשראי, אשר ניתן לפני זמן מה. השופטת רונן היא אחת מ-3 השופטים במחלקה הכלכלית החדשה בבית המשפט המחוזי בתל-אביב, ולכן נודעת חשיבות תקדימית מיוחדת להחלטותיה.

באותו עניין, דובר בחברה שהנפיקה מניות למנהליה חלף זכויות כלכליות שהיו למנהלים. לימים נכנסה קווי אשראי להליכי פירוק, והמפרק תבע בשמה את משרד רואי החשבון אשר חוות-דעתו בדבר שווי זכויות המנהלים שימשה את החברה לקביעת מספר המניות שהנפיקה להם.

על-פי כתב התביעה, חוות-הדעת הייתה רשלנית וגרמה לחברה להנפיק למנהליה מספר מופרז של מניות. האם מדובר בנזק של החברה, אשר קיבלה תמורה בלתי מספקת עבור מניותיה — או שמא מדובר בנזק לבעלי המניות, אשר החזקותיהם בחברה דוללו יתר על המידה?

אם הנזק הוא של החברה — על בית המשפט לדון בתביעה שהגיש המפרק. אם הנזק הוא של בעלי המניות ולא של החברה — אין המפרק רשאי לתבוע, וראוי לדחות את תביעתו על הסף.

לא היתה רשלנות של משרד רואי החשבון

השופטת רונן קבעה כי הנזק הנטען בכתב התביעה הוא של החברה, אך לגופו של עניין היא סברה כי בנסיבות העניין לא הייתה רשלנות, ולכן אין מקום לפיצויים.

על אף שהדברים אינם פשוטים, נראה כי השופטת צדקה. הקושי נובע מכך שבדרך-כלל, מכירת נכס של החברה במחיר מופחת פוגעת בעקיפין בכל בעלי המניות כשיעור החזקותיהם בחברה, ולכן תביעה בשם החברה מתאימה לתיקון העוול.

לא כך הוא המצב באשר למכירת מניות החברה, אשר אינן מהוות נכס שלה (שכן מניות החברה אינן מהוות חלק ממערך ייצור ההכנסה של החברה). כשהחברה מנפיקה מניות בתמורה מופחתת, הנזק אינו מתחלק בין כל בעלי המניות, אלא מתבטא בדילול של קבוצת בעלי המניות הישנה לטובת בעלי המניות החדשים, שקנו מניות בתמורה מופחתת.

אף על-פי כן, מתן זכות תביעה לחברה, לקבל את ההפרש בין שווי המניות שהונפקו למנהלים לבין שווי הזכויות שעליהן ויתרו המנהלים תמורת המניות, מתקנת את העיוות שנגרם לבעלי המניות הישנים.

אמנם כל בעלי המניות זוכים בעקיפין לפיצוי, אך הפיצוי העקיף לבעלי המניות שנפגעו מן הדילול מתקן את נזקם: לאחר הפיצוי לחברה, שיעור האחזקות שלהם בחברה וגם שווי החברה זהים למה שהיו אילו הונפקו המניות מלכתחילה בתמורה מלאה.

אגב, בפסיקת מדינת דלאוור, שהשופטת רונן מצטטת, נקבע כלל דומה, בתוספת חריג: אם הנפקת המניות בתמורה מופחתת הייתה לבעל מניות שליטה בחברה, רשאים בעלי המניות שדוללו לתבוע הן בשם החברה והן בשמם.

הטעם לחריג הוא שבמקרה זה דילול אחזקותיהם של בעלי המניות גוזל מהם זכויות הצבעה לטובת בעל השליטה, דבר הפוגע בהם במישרין. זו פגיעה נוספת מעבר לפגיעה שספגו בעקיפין מכך שהחברה לא קיבלה תמורה מלאה עבור ההנפקה.

ההיגיון הוא שאף אם תתוקן הפגיעה הכלכלית, יעמוד בעינו הדילול בזכויות ההצבעה של המיעוט כקבוצה. פסק הדין בעניין קווי אשראי לא דן בחריג הזה, שלא נדרש להכרעת הדין. מבחינת בית המשפט, השאלה היחידה שעמדה לדיון הייתה — אם התביעה יכולה להיות מוגשת בשם החברה, שכן זו התביעה שיכול היה המפרק להגיש.

מסלול נוח להגשת תביעה

שאלה מעניינת אחרת עולה כתוצאה מחדלות הפירעון של חברת קווי אשראי. משמעות מתן זכות התביעה לחברה במצב דברים זה היא הקניית הפיצוי לנושי החברה. ניתן לטעון כי נושי החברה זוכים מן ההפקר, שכן הנפקה בתמורה מופחתת אינה פוגעת בהכרח בנושים, בעוד שהיא כן פוגעת בבעלי המניות שלא השתתפו בהנפקה. פגיעה בנושים תיתכן רק כשההנפקה בתמורה המופחתת היא תחליף להנפקת הון אחרת בתמורה מלאה, ולא ברור כי זה המצב במקרה שנדון בפסק הדין.

מכל מקום, גם אם זכו כאן הנושים מן ההפקר, אין הדבר מחייב את המסקנה שראוי לאפשר לבעלי המניות שדוללו לתבוע במישרין. תמורת ההנפקה הרי נכנסת לקופת החברה בין אם מדובר בהנפקה במחיר מלא ובין אם מדובר במחיר מופחת; ועם קריסת החברה, שארית נכסיה משרתים את הנושים תחילה. מאחר שגם הנפקה במחיר מלא לא הייתה משרתת את בעלי המניות במצב כזה, אין הצדקה לאפשר להם לתבוע במישרין על ההנפקה במחיר המופחת.

ניתוח פסק הדין בעניין קווי אשראי מגלה אפוא מקצת מן המורכבות של ההבחנה בין תביעה בשם החברה לבין תביעה בשם בעלי המניות. במקרה שנדון בפסק הדין התביעה הוגשה על-ידי המפרק משום שהחברה נקלעה לחדלות פירעון. זהו מסלול נוח יחסית להגשת התביעה, על אף שהתביעה נדחתה במקרה זה לגופו של עניין.

אך מה בנוגע לתביעות הקשורות בחברות שאינן בהליכי פירוק? האם תמיד יעדיף התובע להגיש את התביעה בשם החברה ולא בשם בעלי המניות? התשובה שלילית. לפחות במצב הקיים של הדין בישראל, תביעה ייצוגית בשם בעלי המניות היא בדרך-כלל מסלול נוח יותר לתובע מאשר מסלול התביעה הנגזרת. אף שגם בתובענה ייצוגית עומדים מחסומים לא פשוטים בפני התובע, תביעה נגזרת כוללת מחסומים דיוניים רבים יותר, והסעד המבוקש בה מזכה את החברה ולא את התובע.

ברשימת המשך ננתח את ההבחנות בין שני המסלולים בדין הישראלי ובדין המשווה.

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. (*) שדות חובה מסומנים